泡泡玛特(9992.HK)首次覆盖报告：从潮玩巨头到全球IP生态平台的进化之路

从潮玩巨头到全球 IP 生态平台的进化之路 [Table_CoverStock] —泡泡玛特(9992.HK)首次覆盖报告 [Table_ReportDate] 2025 年 11 月 20 日 [Table_ReportDate] 2025 年 08 月 05 日 姜文镪 新消费行业首席分析师 执业编号：S1500524120004 邮箱：jiangwenqiang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 首次覆盖报告 [Table_StockAndRank] 泡泡玛特(9992.HK) 投资评级 买入 上次评级 [Table_Chart] 资料来源：iFind，信达证券研发中心 [Table_BaseData] 公司主要数据 收盘价（港元） 206.6 52 周内股价波动区间(港元) 67.5-339.8 最近一月涨跌幅(％) -6.77 总股本(亿股) 13.43 流通 H 股比例(％) 100 总市值(亿港元) 2775 资料来源：iFind，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 从潮玩巨头到全球 IP 生态平台的进化之路 [Table_ReportDate] 2025 年 11 月 20 日 本期内容提要: [Table_Summary] [Table_Summary] ➢ 核心观点：泡泡玛特已成功跨越潮玩产品公司阶段，进化为一个以“IP体系运营”为核心壁垒的全球性情感消费生态平台。其商业模式兼具高成长性、高盈利性和强壁垒三大特征。我们看好公司凭借（1）系统化的 IP 创造与运营能力；（2）高效的全球化扩张与本地化执行；（3）持续的产品与业态创新，不断突破增长天花板。当前公司正处在业绩高速成长期，预计 2025-2027 年归母净利润 CAGR 将接近 30%。 ➢ 关键增量认知与市场差异：（1）IP 体系化体系是核心壁垒，而非单一IP：市场常担忧公司对 Molly 等头部 IP 的依赖。我们认为，其真正的价值在于一套可复制的、从艺术家挖掘、IP 孵化、供应链管理到全域营销的闭环系统。Labubu、CRYBABY 等新 IP 的快速成功，验证了该系统的有效性和可扩展性。（2）全球化是能力变现，而非单纯市场拓展：公司海外业务的高增长，尤其是北美市场高增长并非偶然，是其成熟的品牌运营、产品力和 DTC 模式在海外市场的成功复制，标志着公司从“中国潮玩品牌”向“全球文化娱乐品牌”的跃迁。（3）生态化构建提升估值天花板：乐园、游戏等娱乐生态的探索，意味着公司正从“产品溢价”模式走向“体验溢价”和“内容溢价”模式，其估值体系有望从消费品公司向泛娱乐平台切换。 ➢ 盈利预测及投资评级：我们预测公司 2025-2027 年经调整净利润为139.25/194.8/236.25 亿元，对应 EPS 为 10.37/14.51/17.59 元。当前股价对应 PE 为 18.33X/13.10X/10.80X。参考可比公司平均估值及公司的高成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 ➢ 风险因素：全球宏观经济下行风险；IP 生命周期管理不及预期风险；海外市场拓展中的地缘政治及文化差异风险。 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2025 年 11 月 19 日收盘价 重要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 13038 40142 55377 66898 （+/-)(%) 107% 208% 38% 21% 经调整净利润（百万元） 3125 13925 19480 23625 （+/-)(%) 189% 346% 40% 21% EPS（元） 2.36 10.37 14.51 17.59 P/E（倍） 34.95 18.33 13.10 10.80 -50%0%50%100%150%200%250%300%2025/01/022025/04/022025/07/022025/10/02恒生指数泡泡玛特 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 1. 泡泡玛特：以 IP 为核、情感为魂，构筑全球化情感消费生态 ............................................. 4 1.1 核心壁垒：IP 工业化体系闭环，让创意持续高效变现 .................................................... 4 1.2 以组织升级撬动全球化情感消费生态的“第二增长曲线” ............................................ 4 1.3 财务情况：IP“现金牛”集群效应，财务飞轮驶入高速轨道 ......................................... 5 2. 情感消费崛起，潮玩赛道空间广阔 .......................................................................................... 7 3. 三层驱动：IP 多元化、品类扩展、娱乐生态并举 .................................................................. 9 3.1 用“多元形态”把 IP 做成全场景生活方式 ....................................................................... 9 3.2 供应链管理：东莞智能工厂构筑效率壁垒 ....................................................................... 13 3.3 全渠道销售与粉丝运营：数据驱动的精细化运营 ........................................................... 14 4. 盈利预测与投资评级 ................................................................................................................ 15 4.1 盈利预测 ............................................................................................................................. 15