2026年海外宏观经济展望：刚性“泡沫”

证 券 研 究 报 告刚性“泡沫”——2026年海外宏观经济展望证券分析师：赵伟 A0230524070010 陈达飞 A02305240800102025.11.19www.swsresearch.com证券研究报告2主要结论：论：◼2022年底ChatGPT诞生以来，大类资产价格的泡沫化与分化并存，反映的是AI产业趋势的“强预期”和经济周期“弱现实”的冲突。2025年，特朗普“对等关税”冲击有惊无险；美国经济“软着陆”；央行“降息潮”继续演绎和美元“意外”走弱；权益等风险资产与黄金等避险资产“齐飞”。但历史回溯而言，当“强预期”和“弱现实”的割裂演绎到极致时，“泡沫”破裂的风险或趋于上行。◼2025年，贸易“前置”推动美国与非美经济“大收敛”——美国“前低后高”、非美“前高后低”。2026年，美、欧、日经济周期依然存在冲突。美国经济“软着陆”仍是基准假设，私人消费的主要矛盾是“缺钱、缺人、缺工作”，AI资本开支对GDP的拉动或边际走弱，地产链企稳、但弹性偏弱；欧元区核心国与外围国从分化走向收敛，可关注德国制造的周期性复苏；日本“物价-工资-利润”良性循环启动，关注内循环的持续性。◼2026年，美、欧、日货币政策周期趋于分化，财政扩张的力度存在“预期差”。美联储降息2次是基准假设，不确定性源自FOMC换届和政治压力。日央行重启加息“箭在弦上”，节奏主要受内部政治稳定性的影响。美、欧、日财政政策立场或由收缩转向扩张，按赤字率的增幅排序依次为：美国+1.0%、德国+0.84%，日本+0.77%。按财政扩张对GDP的拉动排序依次为：德国+0.63%，美国+0.6%，日本+0.25%，欧元区+0.2%。但最终落地情况存在较大变数。◼2025年，AI资本开支成为美国经济的“新支柱”，但代表性企业的现金流压力和债务融资需求的约束也开始显性化，美国AI高资本开支模式的可持续性值得关注。短期而言，宏微观条件或暂不构成AI“泡沫”的逆风，但需要为金融资本的“狂热”和资产价格的“泡沫”建立完备的“监测清单”。展望未来，美国经济与资本开支扩张周期见顶、美联储货币政策由松转紧、金融条件收紧、企业从加杠杆转向去杠杆，都是“泡沫”的预警信号。长期而言，AI革命的演化或仍处于上半场，泡沫之后可能才是AI产业资本的“黄金时代”。◼风险提示：关税与地缘政治冲突；美联储“政治危机”；美国经济“滞胀”风险主要内容1. 刚性“泡沫”：AI“泡沫”的叙事、趋势 和 解释；2. 周期的冲突：大收敛之后，美欧日经济会否再分化？3. 趋势的力量：AI 资本开支、约束条件 与 泡沫指南；3www.swsresearch.com证券研究报告420252025年，全球权益、比特币与黄金共同上演“泡沫化”行情年，全球权益、比特币与黄金共同上演“泡沫化”行情◼2025年，全球主要国家股指超6成创21世纪以来的新高。黄金一度突破4300美元，比特币等另类资产也纷纷刷新历史新高。1）权益方面，2025年全球共有83个国家的股指在2025年创21世纪以来的新高；2）年初至今金价大涨52.4%、创1980年以来最大的年度涨幅；3）比特币较年初大涨33.7%，最高站上120,000美元，也创历史新高。资料来源：CEIC，申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告5全球经济基本面：美国“软着陆”；贸易“前置”导致美国与非美收敛济基本面：美国“软着陆”；贸易“前置”导致美国与非美收敛◼2025年，全球实际GDP同比增速预期3.2%（2024年为3.3%）。发达经济体内部，美、欧、日从分化走向收敛，主因关税不确定性导致贸易“前置”。2025年下半年以来，随着贸易“前置”效应的衰减，美国与非美经济的收敛进程暂停。资料来源：CEIC，申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告6流动性宽松：央行“降息潮”延续，叠加美元“意外”走弱宽松：央行“降息潮”延续，叠加美元“意外”走弱◼全球央行“降息潮”继续演绎，为风险资产和大宗商品提供了有利的流动性环境。虽然美联储降息“后置”，但年初以来美元“意外”走弱、美债利率下行，也有助于全球金融条件的改善，对于新兴市场权益跑赢发达国家有一定的解释力。资料来源：CEIC，申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告7AIAI是权益的主线，头部企业的盈利能力和资本开支意愿强化了风险偏好权益的主线，头部企业的盈利能力和资本开支意愿强化了风险偏好◼AI是全球权益资产上涨的“主线”。头部AI公司盈利兑现，数据中心等资本开支规模和指引持续上修等，是全球股市的重要驱动。但美国也不再“例外”，DS时刻之后，中国在算法上实现赶超，在开源大模型领域处于领先地位。中国这一新晋的竞争对手的加入进一步加速了全球AI资本开支的投入节奏，AI行情进一步得到催化。资料来源：CEIC，申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告8但实际上是泡沫化与分化并存，反映了“强预期”和“弱现实”的冲突上是泡沫化与分化并存，反映了“强预期”和“弱现实”的冲突◼AI是权益资产的主线，其泡沫行情代表的是产业趋势的“强预期”，而权益和商品内部的分化则是经济周期的“弱现实”。历史回溯来看，当“强预期”和“弱现实”的割裂演绎到极致时，“泡沫”破裂的风险或趋于上行。资料来源：CEIC，申万宏源研究强现实弱预期目录：1. 刚性“泡沫”：AI“泡沫”的叙事、趋势 和 解释；2. 周期的冲突：大收敛之后，美欧日经济会否再分化？3. 趋势的力量：AI 资本开支、约束条件 与 泡沫指南；9www.swsresearch.com证券研究报告1020242024-20252025年，美欧日“核心内需”也存在明显的收敛特征年，美欧日“核心内需”也存在明显的收敛特征◼剔除进出口和库存扰动，美、欧、日“核心内需” 的成色如何？不改2024-2025年上半年美国与非美发达经济体收敛的特征。2023年到2025年上半年，美国核心内需同比增速从3.7%下降至2.5%，欧盟从1.6%升至1.9%，德国从-0.2%升至1%，日本从-0.3%升至1%。所以，美国与非美发达经济体核心内需的收敛特征与GDP整体的收敛特征相似。展望2026年，美国与非美经济体是延续收敛、还是重新走向分化？归根到底拼的是“内需”。资料来源：CEIC，申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告11美国内需：需：PCEPCE大幅降温，设备和知识产权投资是亮点大幅降温，设备和知识产权投资是亮点◼个人消费支出（PCE）显著降温、住宅投资转负、（AI相关的）设备和知识产权投资是重要支撑。◼2025年上半年，PCE平均贡献1.1个百分点，较2023-2024年均值（2.1%，2023-2024年分别为2.0%和2.3%）下降了1个百分点。剔除库存投资之后的私人固定投资平均贡献1个百分点（2025年一季度和二季度分别贡献1.2和0.8个百分点），其中，设备和知识产权投资分别贡献0.7和0.6个百分点，住宅投资贡献-0.1个百分点（2025年一季度和二季度分别为0和-0.2%）。资料来源：CEIC，申万宏源研究www