快手-W(1024.HK)3Q业绩略超预期，4Q电商商业化放缓

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 快手-W (1024 HK) 3Q 业绩略超预期,4Q 电商商业化放缓 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 89.40 夏路路 研究员 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 丁骄琬 研究员 SAC No. S0570523040003 SFC No. BPJ942 dingjiaowan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 牟睿捷* 联系人 SAC No. S0570125070064 mouruijie@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 收盘价 (港币 截至 11 月 19 日) 63.50 市值 (港币百万) 274,528 6 个月平均日成交额 (港币百万) 2,988 52 周价格范围 (港币) 38.15-92.60 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 (人民币) 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (百万) 126,898 142,210 158,192 172,824 +/-% 11.83 12.07 11.24 9.25 归母净利润 (百万) 15,344 17,882 19,317 23,070 +/-% 139.79 16.54 8.03 19.43 归母净利润 (调整后,百万) 17,716 20,580 22,095 25,848 +/-% 72.49 16.16 7.36 16.99 EPS (调整后,最新摊薄) 4.10 4.76 5.11 5.98 PE (调整后,倍) 14.14 12.17 11.34 9.69 PB (倍) 4.04 3.03 2.40 1.92 ROE (调整后,%) 31.90 28.47 23.62 22.01 EV EBITDA (倍) 11.82 8.80 7.00 5.29 股息率 (%) 0.00 0.00 0.00 0.00 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2025 年 11 月 20 日│中国香港 快手 3Q 业绩：营收同增 13%至 356 亿，高于 VA 一致预期 1% (下同)。毛利率同比改善 0.3pct 至 54.7%，经调整净利润同增 26%至 50 亿（超预期2.3%）。分业务看，直播、广告、电商收入同比分别变动 3%、14%、41%。管理层表示，可灵 25 年收入有望达 1.4 亿美元。我们预期 4Q 广告同比增长 13%，全年 Capex 上涨 20 亿至 140 亿元，但电商业务商业化有所放缓。可灵 Turbo 2.5 更新后，技术能力稳居全球第一梯队；未来 B 端商业化套餐有待推出，随着漫剧产业兴起，后续变现潜力可期。快手 OneRec 系统持续深化应用（目前渗透主站 20%流量），后续将推出新版本迭代，有望进一步提升广告 eCPM 与 ROI。维持“买入”评级。 可灵商业化空间广阔，OneRec 推动广告收入提升 3Q 可灵收入达 3 亿元，B 端商业化仍具广阔空间（8 月渗透率仅约 5%），工作室会员订阅尚待上线。随着漫剧等新兴视频形态兴起，我们预期 B 端变现有望再提速。9 月可灵发布 2.5 Turbo 模型，高品质模式（1080p）价格较 2.1 版本下调 30%，截至 11 月 19 日仍位居 Artificial Analysis 文生、图生视频榜首。可灵 2.5 Turbo 在细节文本理解与时序控制上显著增强，并于 11 月新增首尾帧功能，持续完善角色个性化与虚拟导演工具链。其他 AI更新：①上线出价模型 G4RL，将广告竞价从单步决策优化至全程规划；②推荐模型 OneRec 推动 3Q 广告收入提升 4-5%；③电商侧上线生成式检索架构 OneSearch，带动搜索订单量提升 5%；④AI 提效显著，目前平台超 99%内容错误审核由 AI 完成，超 70%的用户咨询由 AI 客服处理。 3Q 广告略超预期，短剧、漫剧有望贡献增量 3Q 广告收入同增 14%（略超预期 1.1%），我们估算剔除海外的广告收入同增 16%。UAX 在外循环总消耗占比提至 70%。外循环广告：3Q 短剧、小游戏与小说广告增长迅速，漫剧与短视频形态契合，有望成为继短剧之后的新增动力。内循环广告：3Q 同比增速为中双位数，全站推广消耗占比达65%。AIGC 工具持续助力短视频素材批量生成，管理层表示其转化效率较行业平均水平高 10-20%。3Q 公司推出广告调价智能体以提升转化率，管理层表示后续将更新 OneRec Think 模型，eCPM 与 ROI 有望持续改善。 双 11 表现符合预期，达人分销体系改善 3Q 电商和其他收入加速至 41% yoy，高于预期 4.6%；GMV 同增 15%（符合预期）；泛货架电商占 GMV 达 32%，日均动销商家同比增长 13%。双11 期间，快手投入 180 亿元平台流量激励，叠加 20 亿元用户红包与 10 亿元商品补贴，管理层表示整体表现符合预期。快手电商供给结构逐步向中腰部达人倾斜，3Q 货品结构进一步丰富，单店月均动销低三级类目数同比提升近 30%。公司达人分销覆盖面继续扩大，3Q 月均万粉有效开播主播数同比增长 14.8%，分销撮合带来的日均动销商品数，同比提升超 30%。 盈利预测与估值 展望 25-27 年，我们调整快手收入预测-0.6%、0.6%、2.4%，25 年下调主因电商消费放缓，26-27 年上调主因 AI 驱动广告增长。我们调整经调整归母净利润 2.4%、-8.6%、-6.3%至 206 亿、221 亿、258 亿，25 年上调主因控费，26-27 年下调主因 AI 相关折旧与研发费用上升。我们根据 SOTP 估值，给予目标价 89.4 港币（前值 85.28 港币），估值上调主因可灵远期有望贡献更多收入增量，同时估值基础切换至 2026 年。维持“买入”评级。 风险提示：广告加载率、直播电商和货架电商增速不及预期。 (25)1285480Nov-24Mar-25Jul-25Nov-25(%)快手-W恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 快手-W (1024 HK) 图表1： 快手 3Q 财务数据 资料来源：公司公告，Visible Alpha，华泰研究 人民币（百万）1Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q253QVA一致预期对比预期4QVA一致预期财务数据收入29,40830,97531,13135,38432,60835,04635,55435,3110.7%39,668YOY （ % ）16.6%11.6%11.4%8.7%10.9%13.1%14.2%13.4%12.1%收入分业务- 直播8,5759,3029,3389,8469,81410,