A股策略专题：AI的尽头是电力——策略联合行业研究报告

敬请参阅最后一页特别声明 1 1980 年以来的全球“缺电史” 美国 AI 的快速发展使得美国“缺电”的现象越来越严重，由此带来了电价的大幅上涨，市场的关注焦点也开始由此前的 AI 开始转向更多的以电力为代表的“泛 AI”领域。我们更倾向于认为这将是一次全球的缺电周期，影响会更为广泛且持久，因为电力需求的来源不仅仅是 AI，全球制造业活动的复苏、新兴市场/发展中国家基础设施建设和工业化进程加速也会带来更多的电力需求。而全球缺电也并非第一次才出现，通过复盘 1980 年以来的全球“缺电史”，共有以下 5 个阶段：1986-1989 年、1992-1995 年、2002-2005 年、2009-2011 年以及 2020-2022 年。在上述阶段全球用电量增速和主要国家的工业电价同时出现上涨，且大部分年份全球用电量增速都超过了实际 GDP 增速。在全球缺电阶段，往往与电力、电网有关的投资增速都会明显抬升，主要制造业国家的出口份额也往往趋于抬升。当前来看：美日韩用电量增速都在趋势性跑赢实际GDP增速。中国相对不缺电，这为中国的实物资产回归和产能价值重估垫底了基础。 这一轮全球缺电的现状分析和未来展望 我们对不同区域的电力供需情况进行了梳理，发现不同区域面临的电力紧缺问题并不相同：（1）对于美国而言，新增的需求主要来自 AI 数据中心（到 2028 年新增电力需求 89GW）；电力系统层面美国同时面临电源侧和电网侧投资不足的问题。根据电新行业的测算，美国未来 3 年主要的装机增量贡献来自光伏和气电，但装机增长最快的是 SOFC，同时储能的需求也出现了超过 14 倍的增长（2028 年相较于 2025 年）。我们预计美国电力和电网投资总额到 2028 年至少可以达到 4400 亿美元，占 2024 年名义 GDP 约 1.5%。此外，还有一个新视角值得关注：许多从事比特币挖矿的加密矿场开始纷纷向 AI 云服务及数据中心业务转型。但如果比特币的价格跌破$56,645，加密矿场可能会考虑全面转型，这将会带来大约 18GW 的新增电力供给，电力紧缺可能得到缓解。（2）对于欧洲而言，新兴产业发展和电气化趋势共同增加用电需求，根据电新行业测算，预计欧洲 2024-2027 年用电需求 CAGR 为 1.3%，2027-2030 年 CAGR 加速至 2.0%。但欧洲的电力系统过于依赖新能源仍是一个不稳定因素，因此欧洲的储能装机需求是增长最快的：2028 年预计储能装机将会比 2025 年增长超过 10 倍以上。（3）对于新兴国家而言，近几年“资源民族主义”思潮再度抬头，当下主要经济体对于推进基础设施建设的需求日益迫切。而回溯 20 世纪 60 年代以来主要国家工业化过程，无论是日本战后的经济重建，还是新加坡、韩国及中国等经济体的工业化推进，在其制造业增加值占 GDP 比重显著上升的阶段，这些国家的耗电量增速均持续高于全球其余国家的水平，形成明显的“电力增长缺口”。（4）对于中国而言，当前由于反内卷使得国内的电力供给相较于经济增长的用电需求出现了明显的冗余量，2025 年以来用电量跑不赢实际 GDP，一改 2022-2024 年上半年的电力短缺状态。根据测算，未来的电力供给足够支撑国内的经济发展需求，还存在较大电力输出的空间：即通过电力载体的相关商品贸易将冗余且在全球具备很强价格竞争力的能源优势“变现”，形成对国内经济的重要支撑。这也符合历史上全球“缺电”期间主要制造业大国通过出口提升全球市场制造业份额的规律。 全球缺电带来的投资机遇：新需求 VS 老供给 类比 2019-2021 年新能源产业链，中国的能源/制造优势将大幅受益于全球电力需求的增长。2021 年在“双碳”的能源转型政策背景下，新能源成为了最强的产业趋势，带来了大量的投资，但由于风光供电的不稳定性和储能尚未匹配，造成了电力系统的不稳定：一方面加大了对于传统能源的需求；另一方面，电力短缺对很多中上游行业的生产活动造成了较大扰动，而这些行业又有部分同时受益于下游新能源发展带来的需求。展望未来，全球电力需求将迎来快速增长，但中国在全球拥有绝对的能源供给和价格优势，未来围绕电力以及以电力为载体的制造业/商品都将会迎来大量的新增需求。基于上述逻辑，建议关注：（1）电力系统建设和完善所带来的相关设备需求增长：储能/电力设备/燃气轮机/SOFC/光伏/风电等。（2）受益于电力系统建设所带来的实物消耗上升：上游资源（铜、铝、锂）、钢铁等。（3）因下游新能源需求上升且产业链环节较为紧缺的相关原材料：隔膜/铁锂正极/负极/六氟磷酸锂等。（4）因电价上升而有利可图、进行业务转型的：加密矿场。更具体的行业投资逻辑详见正文。 国金研究“全球缺电 24 组合” 基于上述分析，结合行业的投资逻辑，我们最终给出了国金研究的“全球缺电 24 组合”供投资者参考，它们分别是：（1）储能，核心标的：阳光电源、阿特斯、阿特斯太阳能；受益标的：天合光能、东方日升。（2）电力设备，核心标的：思源电气、金盘科技、伊戈尔、西门子能源、伊顿、通用电气；受益标的：华明装备、京泉华、神马电力、良信股份、华通线缆、宏发股份。（3）燃气轮机，核心标的：应流股份。（4）SOFC，核心标的：三环集团、Bloom Energy。（5）SMR，受益标的：Oklo。（6）铝，核心标的：天山铝业、神火股份。（7）管材，核心标的：常宝股份。 风险提示 历史复盘不代表未来；全球 AI 投资不及预期；电价上涨过快最终抑制了下游需求。 策略专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1980 年以来全球的“缺电史”：缺电会促进全球电力/电网投资，同时制造业大国出口份额抬升 ............. 6 当前全球缺电现状分析以及未来展望................................................................ 8 当前：美日韩的用电量增速都在趋势性跑赢实际 GDP 增速，欧洲阶段性跑赢之后又有所回落，中国不缺电 8 美国：用电缺口主要来自 AI 数据中心用电需求大增，电力系统的建设和完善亟待加速................. 9 欧洲：新兴产业发展和电气化趋势共同增加用电需求，但电力系统过于依赖新能源仍是一个不稳定因素. 22 新兴市场：用电缺口主要来自基建和工业化加速带来的用电需求爆发............................... 25 中国：电力系统存在一定冗余量，能源价格和制造业产能优势在全球缺电背景下更加凸显............. 26 全球缺电背景下的投资机遇分析：实物资产回归与中国产能重估....................................... 28 各行业具体投资逻辑和标的梳理................................................................... 28 电新&机械：电力系统建设和完善带来相关设备需求增长：储能/电力设备/燃气轮机/SOFC/光伏/风电... 28 有色金属：数据中心投资加速