“学海拾珠”系列之二百五十四：海外主动基金业绩基准的设置与纠偏

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 海外主动基金业绩基准的设置与纠偏 ——“学海拾珠”系列之二百五十四 [Table_RptDate] 报告日期：2025-11-06 [Table_Author] 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001 邮箱：yanjw@hazq.com 分析师：钱静闲 执业证书号：S0010522090002 邮箱：qianjx@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1.《因子溢价如何随时间变化？——来自一个世纪数据的证据——“学海拾珠”系列之二百五十三》 2.《市场参与者的交易与异象及未来收益的关联——“学海拾珠”系列之二百五十二》 3.《基于状态切换信号的动态因子配置——“学海拾珠”系列之二百五十一》 4.《如何压缩因子动物园？——“学海拾珠”系列之二百五十》 5.《基于频域的股权溢价（ERP）预测方法——“学海拾珠”系列之二百四十九》 6.《如何在投资组合构建中纳入宏观冲击？——“学海拾珠”系列之二百四十八》 7.《分散化投资是否驱动大盘股需求——“学海拾珠”系列之二百四十七》 主要观点： [Table_Summary] 本篇是“学海拾珠”系列第二百五十四篇，文献通过分析 2008 年至 2020 年间美国主动管理股票型基金的自我声明基准数据以及基准变更情况，探讨了基金基准选择行为及其背后的经济动机。 ⚫ 数据源与方法 文献使用 Morningstar 数据库中 2008–2020 年间 11 个时间点的美国主动基金基金基准数据，覆盖 3,709 只主动管理股票型基金，共 154种基准和 806 次基准变更。 基准错配定义：沿用 Sensoy（2009）的方法，将基金自我声明的基准与其 Morningstar 投资类别不一致的情况定义为“基准错配”。 投资策略广度（IS Breadth）定义：构建新指标衡量基金投资组合的广度，即基金持仓中不属于其核心投资类别的比例，用以区分“专业化基金”和“广泛策略基金”。 ⚫ 主要结论 1、基准错配普遍但呈下降趋势：2008 年美国有 34.2%的基金（45.4%的规模）存在基准错配，至 2020 年分别降至 27.2%（27.8%）。以标普 500 指数为基准的基金数量（规模）占比从 50.1%（32.6%）降至 32.6%（22.6%），下降主要由现有基金主动修正基准驱动。 2、“专业化基金”更可能“作弊”：专业化基金（IS Breadth 低）选择错配基准时往往伴随正向业绩偏差，即选择易于超越的基准，存在业绩操纵动机。 3、广泛策略基金更多出于风险对冲：广泛策略基金（IS Breadth高）选择错配基准更多是由于缺乏合适基准或出于风险对冲目的，而非业绩操纵。 4、市场力量推动基准修正：即使在控制了风险调整后收益、晨星评级及其他基金特征后，投资者资金流仍然对基准调整后收益表现出显著反应。投资者依赖正确基准评估业绩，促使专业化基金修正基准。拥有机构“双胞胎”基金的专业化基金更少出现基准错配。指数基金竞争加剧促使主动基金通过基准差异化来提升竞争力。 ⚫ 风险提示 文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 [Table_StockNameRptType] 金融工程 专题报告 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 22 证券研究报告 正文目录 1 引言 ....................................................................................... 4 2 数据 ....................................................................................... 6 2.1 数据库与样本构建 ........................................................................... 6 2.2 基准的描述性统计 ........................................................................... 7 2.2.1 错误匹配基准的定义 ............................................................ 8 2.2.2 初始 vs 修改后基准 ............................................................. 9 3 投资策略广度 ............................................................................... 9 3.1 IS BREADTH 指标的构建 ........................................................................ 9 3.2 IS BREADTH 的概念验证 ........................................................................ 9 4 业绩基准变化趋势 .......................................................................... 10 4.1 减少不匹配基准的趋势 ...................................................................... 11 4.1.1 图表证据 ..................................................................... 11 4.1.2 线性趋势估计 ................................................................. 12 4.2 改用不匹配基准的情况 ...................................................................... 12 4.3 业绩评估与投资者选择 ...................................................................... 13 5 IS BREADTH 与基准不匹配之间的基础关系 ..............................