逆流而上：浮息债投资策略

证 券 研 究 报 告逆流而上：浮息债投资策略证券分析师：黄伟平 A0230524110002栾强 A0230524110003 2025.11.05www.swsresearch.com证券研究报告2主要内容主要内容◼浮息债，也称浮动利率债券，是一种票面利率会随市场基准利率变化而定期调整的债券。◼我国浮息债始于1995年，发行期限从以长期为主转向以中短期限为主，挂钩利率从以存款利率、贷款利率为主转向以回购利率、LPR为主，当前发行产品聚焦金融债，尤其政金债。◼投资主体来看，浮息债的期限节约优势、票息增厚优势，对货币基金等有较大的吸引力。•展望后续，利率下行、波动加大的环境下，浮息债市场有望进一步扩容。◼浮息债定价来看，一级市场常用可比债券定价法、利率互换定价法，二级市场常用的中债估值算法较为简洁。◼浮息债久期可以区分为利率久期和利差久期，其中，利率久期影响较小，而利差久期与同期限固息债的久期较为接近。•从有效久期的视角来看，对于挂钩市场利率的浮息债久期和挂钩政策利率的浮息债久期差异明显，后者相对更接近固息债的久期。可能主要因为后者的基准利率（例如LPR）变动频率较低、不确定性也较小。◼浮息债的基准利率与点差收益率走势有时候并不一致，这也使得浮息债呈现一定的“自我对冲”特征，净值表现稳定性更强。◼浮息债具有较好的防御属性，尤其当熊市环境伴随基准利率抬升的情况下，防御属性更加突出。•比较而言，挂钩市场利率的浮息债可能相对挂钩政策利率的浮息债有一定优势。风险提示：模型计算可能存在误差，指标选取可能不够全面，历史回测不代表未来www.swsresearch.com证券研究报告3主要内容主要内容◼浮息债隐含的市场降息预期，或许可以作为观察市场预期差的一个视角。•例如，在市场已经交易较强降息预期的环境下，降息落地或许并非是利多交易，而更可能是利多出尽。◼宏观视角下，往往在紧货币的环境下，浮息债可以相对其他固收资产取得较好收益，并且在紧货币、宽信用的环境下，浮息债收益进一步超过长久期资产。◼牛熊视角下，浮息债在牛市中表现偏弱，但在熊市、震荡市中有较好的抗跌属性。◼组合视角下，熊市环境、震荡市环境中适合采用浮息债和长久期资产搭配哑铃型组合，在收益、夏普比、卡玛比等方面都优于纯固息债的哑铃型组合。◼浮息债的应用较为广泛：•获取票息、优化投资组合等目的的配置型应用。•以交易点差收益率为主的投机型应用。•结合利率互换、国债期货、债券借贷等衍生工具开展的套利型应用。风险提示：模型计算可能存在误差，指标选取可能不够全面，历史回测不代表未来主要内容1. 我国浮息债发展历程2. 浮息债的定价与估值3. 浮息债的隐含降息/加息预期4. 浮息债的投资策略4www.swsresearch.com证券研究报告51.1 1.1 浮息债的主要特征的主要特征◼浮息债，也称浮动利率债券，是一种票面利率会随市场基准利率变化而定期调整的债券。其票面利率通常在某个基准利率（如LPR、SHIBOR、DR007）的基础上加上一个固定的利差来确定，并且设定调整周期，例如每3个月、6个月等。•对于债券发行人，利率下行阶段可以更好地节约融资成本。•对于债券投资者，利率上行阶段则可以减少损失。浮息债和固息债的主要差异特征浮息债固息债基本定义票面利率随市场基准利率变化定期调整的债券 发行时即确定固定票面利率，一般在整个存续期内保持不变的债券 利率确定方式浮动，按约定周期（如每3个月、6个月）重置 固定，发行时确定后一般直至到期不变 利率组成基准利率 (如LPR、DR007、SHIBOR)+ 固定利差 发行时确定的固定息票率 利率风险低。价格对利率敏感性低 高。价格对利率敏感性高 持有至到期的收益确定性 不确定。未来利息收入随基准利率变化而变化 确定。一般持有期间票息收入不变，到期还本 发行人动机利率上行环境中，有助于管理融资成本；提供融资灵活性 在市场利率较低时锁定长期融资成本 投资者动机规避利率上升风险，利率上行期相对占优 获取稳定、可预测的现金流，利率下行期更受益 宏观环境影响差异若挂钩通胀指标（如TIPS），可对冲通胀风险 高通胀会侵蚀固定利息的实际购买力资料来源：申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告61.2 1.2 我国浮息债发展历程（息债发展历程（1）◼1995年中国进出口银行发行了我国第一只浮息债，挂钩一年定存利率，发行期限5年，票息每年调整。◼1995-2006，浮息债市场初步发展，一定程度上也受到债券市场体量的制约：•1）发行规模较小，大部分年份浮息债发行量在1000亿左右•2）挂钩标的单一，绝大部分浮息债挂钩一年定期存款利率◼从浮息债发行期限来看，近年来总体呈现向中短端聚焦的趋势。资料来源：wind，ifind，申万宏源研究。统计截至2025.10.140100000200000300000400000500000600000700000800000900000010002000300040005000600070008000债券发行规模，亿元 浮息债 全部债券,右轴 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%浮息债发行规模占比：按发行期限分类(,](,](,](,](,](,∞)资料来源：wind，ifind，申万宏源研究。统计截至2025.10.14www.swsresearch.com证券研究报告71.3 1.3 我国浮息债发展历程（息债发展历程（2）◼2007-2021年，利率市场化改革推动浮息债市场多元化丰富发展：•2007年Shibor（上海银行间同业拆放利率）正式推出，并迅速成为浮息债的重要基准利率之一•2019年贷款市场报价利率（LPR）改革，银行新增贷款主要参考LPR定价。挂钩LPR的浮息债开始登场并快速发展•市场化进程中，利率波动有所加大，发行人对于利率风险管理的诉求提升资料来源：wind，ifind，申万宏源研究。统计截至2025.10.14资料来源：wind，ifind，申万宏源研究。统计截至2025.10.140100020003000400050006000700080001995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025浮息债发行规模：按基准利率分类，亿元 年LPR年LPRSHIBOR贷款利率定期存款利率国开债YTM国债YTM回购利率其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025浮息债发行规模占比：按基准利率分类年 LPR年LPRSHIBOR贷款利率定期存款利率国开债YTM国债YTM回购利率其他www.swsresearch.com证券研究报告81.4 1.4 我国浮息债发展历程