市场风格轮动系列：如何从赔率和胜率看大小盘

敬请阅读末页的重要说明 2025 年 11 月 03 日 深度研究 ——市场风格轮动系列 在当下的权益市场中，大类市场风格的配置将深刻地影响资产组合的收益特征。其中，以成长价值、大盘小盘为代表的风格轮动和切换受到了投资者的广泛关注。本次，我们将对大小盘的轮动现象进行梳理，并从赔率和胜率两个视角，基于多层次数据形成大小盘轮动的量化配置方案。并且，我们将结合之前报告中提出的成长价值模型，最终形成一个细分风格的配置策略。 ❑ 为了揭示风格配置可能带来的收益差距，我们统计了近几年来市值和价值细分风格的逐年收益。据统计，每年仅依靠风格配置的简单押注，平均就能够形成28.90%的收益差。这说明，风格配置在构建资产组合中扮演了重要的角色。 ❑ 由于小盘股在 2017 年以前具有“壳资源”效应，因此 2017 年以前的小盘股呈现出小盘强势持续占优的现象。而在 2017 年之后，市场经历了四个阶段比较突出的大小盘轮动，分别是 2017-2020 年（大盘占优；监管趋严，机构股抱团）、2021 年-2023 年（小盘占优；疫情后市场流动性环境宽松）、2024年初-同年 9 月（大盘占优；微盘流动性崩盘，市场进入调整期）、2024 年初至今（小盘占优；政策调控振奋市场，开启上行周期）。 ❑ 在赔率方面，我们根据逻辑推演得到了一个假设，风格的估值水平与投资赔率呈负相关。即低估值水平的市场风格具有较高的投资性价比，而高估值水平的市场风格一旦落入下风将面临大幅回撤。进一步的，我们通过实证分析，验证了大小盘的估值差历史分位数与大小盘收益率差的投资赔率具有显著的线性关系。 ❑ 在前文对大小盘轮动梳理时可以发现，大小盘的轮动驱动因素是多维度的，因此对于大小盘配置问题需要形成多层次考察。因此在胜率部分，我们采用了多指标打分法，分别从经济面、市场面、微观面和日历效应对大小盘轮动分别构建了若干个相对独立的轮动指标，再将多指标结果合成为一个相对稳健有效的胜率信号指标。 ❑ 并且，我们基于赔率和胜率的结果，利用凯利公式计算得到大小盘的配置权重得分，并基于得分形成进一步的轮动策略。其中，基于完全风格切换的大小盘轮动策略可以实现 20.57%的年化超额，信息比率达 2.27，收益回撤比为2.76。基于调整配置权重的大小盘加权策略可以实现 10.94%的超额收益，信息比率 2.47，收益回撤比可达到 4.66。 ❑ 最终，我们基于大小盘模型信号和往期报告构造的成长价值模型信号，构建了细分风格轮动策略，该策略能实现 32.86%的超额收益率，信息比率为 3.11。 风险提示：本报告结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险，不构成任何投资建议。 任瞳 S1090519080004 rentong@cmschina.com.cn 刘凯 S1090524120001 liukai11@cmschina.com.cn 许继宏 S1090524070003 xujihong@cmschina.com.cn 如何从赔率和胜率看大小盘 敬请阅读末页的重要说明 2 金融工程 正文目录 一、前言 ....................................................................................................................................................................... 4 1.1 风格效应是如何形成的？ ........................................................................................................................................ 4 1.2 风格配置的策略空间 ............................................................................................................................................... 4 1.3 大小盘风格的市场回顾 ........................................................................................................................................... 5 1.4 小盘风格成分股的历史填充 .................................................................................................................................... 8 二、赔率部分 ................................................................................................................................................................ 9 2.1 赔率的定义 ............................................................................................................................................................ 9 2.2 估值的定义 ............................................................................................................................................................ 9 2.3 赔率与估值水平关系的假设 ................................................................................................................................. 10 2.4 赔率与估值水平关系的实证 ................................................................................................................................. 10 三、胜率部分 ........................................