【宏观专题】全球货币转向跟踪第10期：美联储达到“合理”准备金规模

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观专题 2025 年 11 月 05 日 【宏观专题】 美联储达到“合理”准备金规模 ——全球货币转向跟踪第 10 期  一、全球货币政策转向跟踪 1、全球利率图谱：美联储再度降息，欧央行进一步转鹰 2025 年 10 月，我们跟踪的全球 26 个主要经济体中有 7 个经济体降息。美联储 9 月降息 25bp 至 3.75%-4%，符合市场预期。欧央行连续第三次“按兵不动”，但政策指引偏鹰。日本央行维持政策利率不变，但发布会中表态偏鸽。 2、全球利率预期：年内美联储是否降息出现不确定性 美联储降息预期先上后下。10 月议息会议前预期 10 月、12 月两次议息会议都将降息；但 10 月末市场预期美联储 12 月降息的概率仅为 70%左右，年内是否再降息出现不确定性。欧元区降息预期持续偏弱，且从中期来看，市场对2026 年 6 月降息的预期也不强，截至明年年中可能都不降息。日央行 12 月加息预期有所升温，从中期来看，预期明年年中前日央行至少加息 1 次。 3、中国内地利率所处位置：实际利率小幅下降。实际利率由 9 月末的 3%下降至 2.9%，不过国际比较来看，中国内地实际利率在全球 13 个经济体中仍处于偏高水平（位列第 10），仅有印度、印尼、巴西的实际利率高于中国内地。  二、全球流动性跟踪 1、美联储的流动性跟踪：美联储达到合理准备金规模 流动性的“数量”跟踪信号：冗余流动性基本耗尽 指标 1：美联储准备金余额。截至 2025 年 10 月 29 日，美联储准备金降低至2.83 万亿美元，准备金余额/名义 GDP 比重约 12%（按 2025 年上半年名义 GDP年化值计算），大致符合美联储对缩表终点的估算值，目前美联储冗余流动性基本耗尽。ONRRP 余额大幅收缩至 195 亿美元、用量也已几乎耗尽。 指标 2：美联储资产端流动性投放工具。10 月以来 SRF 与贴现窗口用量均有提升，SRF 用量最高提升至 103 亿美元，贴现窗口工具用量提升至 79 亿美元。反映了在美联储冗余流动性基本耗尽后，SRF 与贴现窗口工具起到了流动性“保护垫”的作用。 2、流动性的“价格”跟踪信号：各项流动性利差均有显著提升 指标 1：EFFR-IOER 利差从稳定在-7bp 逐步收窄至最低-3bp，缩表带来的流动性收紧已显著体现。 指标 2：SOFR-EFFR 利差从 9 月的均值 7bp 左右，最高提升至 19bp，ONRRP用量几乎耗尽的环境下，非银机构开始以大幅高于 EFFR 的利率水平向 GSEs等联邦基金市场的参与主体借款。 指标 3：SOFR-IOER 利差从 10 月 14 日以来稳定转正，最高达到 16bp，反映了非银机构流动性环境正在大幅收紧。 2、全球金融市场流动性跟踪：美国信用利差维持低位 国债买卖价差：10 月美国 10Y 国债买卖价差保持在 0.19bp-0.39bp 之间波动，美债市场并没有因缩表尾声流动性收紧而出现利差大幅走阔。同时，日德意国债利差持续维持低位，全球国债市场流动性整体宽松。 美元流动性溢价：10 月以来 Libor-OIS 利差继续大幅走高，利差最高达到110bp，同时 SOFR-OIS 利差也在走高，最高达到约 52bp，反映了近期流动性出现收紧，流动性溢价走高。 离岸美元掉期点：近期欧元兑美元、日元兑美元掉期点保持在较低水平，离岸美元市场流动性仍然充裕。 信用风险溢价：10 月以来美国信用债 CDS 价格、OAS 均在低位， 10 月美国出现的地区性银行“信贷危机”事件对市场冲击有限。欧洲、日本、亚洲（除日本）的信用债 CDS 价格维持低位。  风险提示：跟踪指标不全面，各经济体金融市场流动性弱于预期 证券分析师：张瑜 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com 执业编号：S0360521040002 相关研究报告 《【华创宏观】从 M1、M2 到资产配置——四季度 M1 同比的拆解预测》 2025-11-02 《【华创宏观】先抑后扬——20 个领先指标看外需走势》 2025-10-28 《【华创宏观】欧洲经验之市场记分牌制度——统一大市场研究系列二》 2025-10-21 《【华创宏观】出口价格能带动 PPI 回升吗？——基于历史二者背离复盘的启示》 2025-10-21 《【华创宏观】美联储降息后，新兴市场股市何去何从？——基于四大情景的复盘》 2025-10-10 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 基于我们对 2024 全球货币转向年中，资产价格应该采用非危机模式分析范式的判断，专门设立了全球货币政策转向的月度跟踪报告。通过对全球货币政策转向进度的跟踪来及时观察货币政策预测差的变化；对全球流动性环境的跟踪来观察货币政策转向对金融市场流动性的影响，从而对我们进行资产价格判断提供月频的数据基础。 投资逻辑 1、全球货币政策转向跟踪：美联储再度降息，欧央行进一步转鹰 美联储再度降息，欧央行进一步转鹰。2025 年 10 月，我们跟踪的全球 26 个主要经济体中有 7 个经济体降息。美联储 9 月降息 25bp 至 3.75%-4%，符合市场预期。欧央行连续第三次“按兵不动”，政策指引偏鹰。日本央行维持政策利率不变，但发布会中表态偏鸽。 美联储降息预期先上后下。10 月议息会议前预期 10 月、12 月两次议息会议都将降息；但 10 月末市场预期美联储 12 月降息的概率仅为 70%左右，年内是否再降息出现不确定性。欧元区降息预期持续偏弱，且从中期来看，市场对 2026 年 6 月降息的预期也不强，截至明年年中可能都不降息。日央行 12月加息预期有所升温，从中期来看，预期明年年中前日央行至少加息 1 次。 2、美联储的流动性跟踪：美联储达到合理准备金规模 流动性的“数量”跟踪信号：美联储准备金规模降低至 2.83 万亿美元，准备金余额/名义 GDP 比重约 12%（按 2025 年上半年名义 GDP 年化值计算），大致符合美联储对缩表终点的估算值，目前美联储冗余流动性基本耗尽。 流动性的“价格”跟踪信号：EFFR-IOER 利差、SOFR-EFFR 利差、SOFR-IOER 利差均有显著提升，反映缩表带来的流动性收紧已显著体现。 全球金融市场流动性跟踪：10 月美国 10Y 国债买卖价差保持在 0.19bp-0.39bp之间波动，相对平稳。欧元兑美元、日元兑美元掉期点保持在较低水平，离岸美元市场流动性仍然充裕。美国信用债 CDS 价格、平均 OAS 均维持低位；欧洲、日本、亚洲（除日本）的信用债 CDS 价格也维持低位。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目