“流动性笔记”系列之六：美国信贷市场，风险几何？

观研究 世界经济 证券研究报告 “流动性笔记”系列之六 2025 年 11 月 02 日 美国信贷市场，风险几何？ ——“流动性笔记”系列之六 相关研究 - 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 陈达飞 A0230524080010 chendf@swsresearch.com 李欣越 A0230524080004 lixy@swsresearch.com 赵宇 A0230524080007 zhaoyu2@swsresearch.com 王茂宇 A0230521120001 wangmy2@swsresearch.com 联系人 李欣越 (8621)23297818× lixy@swsresearch.com 10 月中旬以来，美国两家区域银行接连披露贷款欺诈案引发的损失，一度引发市场对海外信贷市场的担忧。区域性银行风波会否延续、美国信贷市场还有哪些暗藏的风险？供参考。 一、热点思考：美国信贷市场，风险几何？ （一）区域性银行风波的冲击有多大？仅当日市场剧烈反应，目前冲击并未持续 10 月 16 日，美国区域性银行再起波澜，引发市场当日的快速震荡。当天，Zion 银行披露因贷款欺诈损失 5000 万美元，Western Alliance 银行也披露类似欺诈案。消息发出后，美国区域性银行指数短时间重挫 6.7%；黄金短时间快速拉涨 3.1%，10Y 美债利率应声跌破 4.0%关口。 事件发生后，市场一度将之与硅谷银行风波类比，但实际上二者的冲击并不完全可比。1）涉事银行相较于倒闭前硅谷银行体量更小。2）涉事事件更像个别欺诈案例引发信用损失，与当年区域银行普遍存在的久期错配情况不同，或难引发系统性风险。3）涉事银行的负债端也更为健康。 从市场表现来看，市场的担忧也并未持续。2023 年 3 月 12 日 BTFP 推出后，硅谷银行对标普500 指数的外溢影响随即见底，但区域性银行板块的相对滞涨仍延续至 4 月底。而本轮中，区域性银行股价已开始回升；VIX 指数回落、企业债信用利差下行同样也在反应市场担忧的缓和。 （二）私募信贷是值得担忧的“蟑螂”吗？短期外溢风险有限，但或已“裂痕初现” 相较区域性银行风波本身，市场更为担忧的是其背后的“蟑螂效应”，私募信贷问题即是其中的典型。随着信贷质量恶化、盈利增速下行、贷款条件收紧，过去几年规模快速膨胀的私募信贷，其背后的风险引人担忧。BDC 作为私募信贷市场核心参与者，其股价也在近期大幅波动。 当下私募信贷硬违约率仍相对较低，且外溢的风险相对有限。一方面，私募信贷违约率长期在 1–2%区间，截至 2025 年二季度末，私募信贷违约率约 1.8%。另一方面，私募信贷为非交易私募贷款，通常持有至到期，负债端久期远长于银行短期同业负债，外溢风险更为可控。 然而，市场的担忧也并非空穴来风，私募信贷市场已“裂痕初现”。一方面，2020 年后新增PIK 贷款中，非应激性 PIK 占比显著上升，反映了底层现金流的边际恶化。另一方面，当前私募信贷的投向过度集中于科技行业，过高的单一行业敞口或也将带来更高的风险。 （三）信贷市场还有哪些潜藏的风险？商业地产、消费者信贷等风险均值得关注 首先，商业地产和商业抵押贷款支持证券仍是值得关注的风险之一。2025 年 8 月，商业抵押贷款支持证券 CMBS 的拖欠和特殊服务贷款率达到 11.8%、创历史新高。办公楼物业长期空置是造成这种困境的主要原因；截至 2025 年年中，美国办公楼空置率高达 18.4%、创历史新高。 其次，美国低收入群体涉及的消费者信贷等风险，同样值得关注。经济下行周期中，福利削减、劳动力市场放缓、房地产价格下滑往往相伴发生，这一背景下，低收入群体信贷风险更易暴露。截至 2025 年二季度，汽车贷款、信用卡贷款的拖欠率均已攀升至历史次高位，仍有上行可能。 最后，过去几年屡屡引发市场担忧的高收益债风险，短期或相对可控。可适当关注两点风险：第一，最低评级的发行人进入一级市场的门槛较高，或导致再融资风险集中；第二，一旦遭遇经济放缓或流动性收紧，市场如大幅重估信用风险，或导致利差扩大、引发高收益债市场动荡。 二、大类资产&海外事件&数据：中美达成贸易协议，黄金连续两周回调 纳指续创历史新高，黄金连续两周回调。当周，标普 500 上涨 0.7%，纳斯达克指数上涨 2.2%；10Y 美债收益率上行 9bp 至 4.11%；美元指数上涨 0.8%至 99.7，离岸人民币升至 7.12；WTI原油下跌 0.8%至 61.0 美元/桶，COMEX 黄金大跌 2.6%至 3995.7 美元/盎司。 中美达成贸易协议，关税局势有所降温。10 月 30 日，中美双方领导人在韩国会晤，双方达成共识，美方将取消针对中国商品加征的 10%“芬太尼关税”，对中国商品加征的 24%对等关税将继续暂停一年。美方将暂停实施其 9 月 29 日公布的出口管制 50%穿透性规则一年。 美联储 10 月会议降息 25BP，12 月结束缩表，欧日央行按兵不动。美联储 10 月例会降息 25BP至 .-.%， 月起停止缩表，米兰、施密德投下反对票；欧日央行在 月会议上均选择按兵不动；三季度欧元区经济环比增速为 .% ，超出市场 .% 的预期。 风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共25页 简单金融 成就梦想 一、热点思考：美国信贷市场，风险几何？ ....................... 6 （一）区域性银行风波的冲击有多大？仅当日市场剧烈反应，目前冲击并未持续 ............................................................................................................. 6 （二）私募信贷是值得担忧的“蟑螂”吗？短期外溢风险有限，但或已“裂痕初现” ..................................................................................................... 8 （三）信贷市场还有哪些潜藏的风险？商业地产、消费者信贷等风险均值得关注 .......................................................................................................... 11 二、大类资产&海外事件&数据：中美达成贸易协议，黄金连续两周回调 ....................................................................... 14 （一）大类资产：纳指续创历史新高，黄金连续两周回调 .................. 14 （二