负债行为跟踪：资金接力的缺位

2 0 2 5 . 1 1 . 2｜证券研究报告｜资金接力的缺位——负债行为跟踪金晓溪 执业证书编号：S0740525070004 邮箱：jinxx@zts.com.cn林莎执业证书编号：S0740525060004 邮 箱：linsha@zts.com.cn张可迎执业证书编号： S0740525080001邮 箱：zhangky04@zts.com.cn2摘要市场新高之后，科创50出现放量下跌，不同类型资金的行为开始分歧加大。第一、对科技的分歧：主力资金流出、杠杆与ETF净流入：1）周五科创板主力资金流出规模较大，是4月7日以来单日最大净流出，流出的主要行业为通信、电子。2）ETF大幅流入科创50，特别是周五大跌当天流入最为显著；3）杠杆资金重新加回创业板，电子、通信热门股加杠杆，市值分化加大，5000亿市值以上科技股中，半导体大票去杠杆，业绩表现较好的中际旭创加杠杆；第二、增量资金入场的分歧：1）股指期货贴水虽小幅收窄，但仍处于7月以来的较高水平，显示避险情绪和对冲需求依然较重；2）北向成交占比下降，且北向重仓股再度再度出现负收益；3）南向资金继续均衡配置：净流入最大的行业为银行，大幅流出医药生物，维持流出商贸零售。此前，我们提出顺势调结构、均衡配置、年末节点胜率重于赔率、等待下一个进攻节点。从过去一段时间的市场表现来看，科技在缩圈，TMT板块中仅存储、PCB、半导体材料等有超额，算力、机器人、CPO、半导体等板块超额收益为负。行业轮动热点切换很迅速，比如银行在此前两周持续上涨但本周下跌、化工此前表现较弱，本周反弹明显，TMT连续上涨两周但基本没有抵消前期的大跌。本周无真正利空，仅有利好落地，但市场应该已经提前定价了利好：一是关税谈判落地，双方条件优于九月初 “互相出牌” 阶段，但市场 “涨不动”；二是财报超级周，科技巨头微软、苹果、谷歌、亚马逊业绩超预期，META 低于预期，国内中际旭创基本符合预期， 25Q3 营收和利润同比环比双增，新易盛、天孚通信略低于预期。3摘要建议均衡配置：结构均衡的同时，绝对的仓位控制也十分重要。当下，从交易结构、市场预期和股债的绝对水位来看，债券可能作为对冲股票风险的有效选择。而在股票内部，当科技因为暂时涨多了而对利好开始逐渐钝化，仓位组合中适当增加和科技弱相关、且此前相对滞涨的板块进行对冲，包括：1）金融：对冲科技震荡风险；2）顺周期中的化工；3）中美叙事转暖下创新药。 风险提示：数据估算统计偏差、国内外宏观因素超预期波动、市场超预期波动、信息更新不及时等。CONTENTS目录CCONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所1资产价格表现5大类资产：海外股强债弱，中债走强，美元升值，贵金属价格下跌Ø 本周（2025/10/27-2025/10/31，全文同），海外股强债弱，中债走强，美元升值，贵金属价格下跌。Ø 海外债券相对弱势， 10月29日，鲍威尔表示“美联储12月货币政策会议进一步降息并非板上钉钉”，降息预期回落直接引起美债收益率上行；中国国债收益率受国债买卖重启影响，快速下行。Ø 商品价格分化，贵金属价格连续两周出现下跌，天然气、大豆价格较大幅度上涨。Ø 美元指数上行，但人民币、港元仍相对美元升值。Ø 国内股市，上证指数上涨0.1%，创业板指、科创50分别上涨0.5%、下跌3.2%。来源：WIND，中泰证券研究所大类资产涨跌幅情况6A股市场：中小盘领涨，科创50表现落后Ø 本周，宽基指数涨跌不一，其中中证1000（1.2%）、中证500（1.0%）领涨，科创50表现落后，跌幅3.2%。沪深300（-0.4%）、红利指数（-0.03%）也表现不佳。Ø 国庆假期之后，市场波动明显放大，双创在领涨与领跌之间频繁切换，此前在双创表现不佳时与之对冲的是红利，而本周则是与中小盘作为“跷跷板”的两端。来源：WIND，中泰证券研究所宽基指数周度涨跌幅情况（%）7A股市场：交易放量Ø 从主要宽基指数周度的成交额来看，日均成交额均出现放量，多数指数日均成交额恢复至9月下旬的水平，科创50仅达到9月中旬水平，微盘股指数成交额放量最为明显、大致等同于9月初水平。来源：WIND，中泰证券研究所宽基指数周度成交额情况（日均，亿元）8A股行业：电力设备、有色、计算机领涨Ø 涨幅前五的行业分别为电力设备（6.6%）、有色（4.0%）、计算机（3.4%）、电子（3.0%）、基础化工（2.7%）。跌幅最大的行业分别为银行、美容护理、房地产、建筑装饰、煤炭、食品饮料等。Ø 近期多数行业呈现“填洼地”的特点，若前期表现较差则本周表现改善。化工此前两周都表现较弱，本周反弹显著，TMT和电力设备本周大涨，但连续两周的涨幅尚未抹平此前的跌幅。来源：WIND，中泰证券研究所行业周度涨跌幅情况（%）9科技细分板块：10月仅存储、PCB、半导体材料等有超额Ø 10月当月来看，TMT板块中仅存储、PCB、半导体材料等有超额，锂电、固态电池、光伏等在算力高位震荡之后成为了资金聚集的方向。来源：WIND，中泰证券研究所科技细分板块指数10月超额收益率CONTENTS目录CCONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所2资金行为跟踪11科技走弱，微盘开始新高Ø 年初至国庆节前，创业板指、科创50和沪深300创新高，而此前走出这个趋势的是微盘股和红利（银行）。Ø 国庆节后市场波动放大，双创以及沪深300在节后第一天继续创下新高，10月中旬市场出现反转，双创板块大幅下跌，沪深300、微盘股也有所回落，红利股表现较为强势。Ø 本周，双创表现相对乏力，而微盘股再次创新高。来源：WIND，中泰证券研究所今年以来宽基指数走势对比（年初以来累计涨幅）12杠杆资金：两融交易额占比小幅回升Ø 本周两融交易额占A股交易额比重上升，前四个交易日均值回升至12.1%左右，而上周五个交易日均值为11.3%。Ø 本周三，两融交易额占A股交易额比重高达12.5%，但并未突破前期高点（10月9日，13.0%）。Ø 本周四A股两融余额大约为2.48万亿，相比上周有所上升，占A股流通市值比重大约为2.56%。来源：WIND，中泰证券研究所；总体两融数据截至本周四。本周两融交易额占A股交易额比重回升（%）两融余额占流通市值比重（%）13杠杆资金：周五资金大幅流入大盘ETFØ 本周前四个交易日，主要宽基指数成分融资净买入均有所增加。Ø 周四、周五市场下跌，而主要指数ETF却于周五出现大量资金净流入。Ø 沪深300ETF（510300.SH）周五净流入51亿元，创下今年4月16日以来单日净流入最大值。上证指数ETF、上证50ETF，分别创下9月4日、9月11日以来最大值。Ø 中证2000ETF创下今年1月14日以来单日净流入最大值。来源：WIND，中泰证券研究所；注：宽基指数两融数据截至本周四宽基指数成分两融 VS 指数ETF资金流入流出情况14杠杆资金：大市值股票去杠杆Ø 本周，5000亿以上大市值股票去杠杆，5000亿以下市值股票整体加杠杆。Ø 5000亿以上大市值股票中，银行股、贵州茅台加杠杆，而半导体大票去杠杆，业绩表现较好的中际旭创加杠杆。来源：WIND，中