11月，预期在变，利率变不变？

请阅读最后一页的重要声明！ 11 月，预期在变，利率变不变？ 证券研究报告 固收定期报告 / 2025.11.02 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 联系人 许帆 xufan@ctsec.com 相关报告 1. 《期货｜反弹变为反转？》 2025-11-02 2. 《蓄势待发，看好新高——11 月转债市场月报》 2025-11-02 3. 《流动性 | 11 月资金利率能否向下突破？》 2025-11-01 核心观点 ❖ 10 年国债或即将触及潘行长口中的合意区间下限（1.75%），还能继续乐观吗？想搞清楚这个问题，可以先反过来思考，如果没有国债买卖重启，利率能不能下行？我们认为趋势不会改变。 债市利率自 9 月 24 日见顶，10 月以来中美关系反反复复、两国元首如期见面，叠加监管小作文不断，但债市表现始终震荡偏强，直观原因是 9 月债市对利空发酵比较完全，根本原因是基本面孱弱、货币宽松是大势所趋，此外伴随社融逐渐转弱、机构久期调降至低点后，供需关系越来越有利于债市。 往后看，基金销售新规落地后即是利空全面出尽，债市利多因素依旧在累积，机构预期也在跟随市场转变，货币宽松的呼声逐渐提高，叠加跨年配置不会缺席，10 年国债利率可以向下突破 1.75%（250016），年底前可以创新低（250011 向下突破 1.6%）。 ❖ 政策如何兑现？我们认为 11 月基金销售新规定稿可能落地，对机构端仍然执行偏严格，但资方仍需要通过委外投资转移流动性风险，叠加央行划出清晰的利率上限，我们对市场影响偏乐观，此外根据国内外经验，监管文件正式落地前后利空即出尽。对于增量稳增长政策，前期已经有广义财政增量出台对冲经济下行压力，后续重点布局在于明年，需要关注政策预期的或有影响。 ❖ 基本面能否企稳？近期螺纹钢需求和价格有企稳反弹迹象，但水泥价格依旧位置低位，后续供需可能依旧维持双弱格局。此外，从 PPI、票据利率等角度来看，前期增量政策对冲效果并不算显著，基本面企稳仍需时间。 ❖ 货币政策保持支持性立场。央行一方面要支持基本面和配合财政，另一方面要加强宏观审慎管理防范金融风险，因此我们认为年内全面降息的可能性有限。但 DR001 可以下行至 OMO-20bp，市场预期也可以进一步发酵，叠加国债买卖重启后供需关系更有利于债市，长端和超长端利差可以继续压缩。 ❖ 供需结构愈发有利于债市。一方面是政府债供给越来越弱、信贷相对低迷，另一方面是央行重启买债、机构久期低位回补、跨年配置行情等，均有利于推动利率下行。跨年配置不会缺席，通常源于早投放早受益诉求。观察过去两年的跨年配置行情开始前，市场情绪开始逐渐累积，非银机构在二级市场均有净买入，近期已经有相似趋势，相比季节性基金、券商、其他产品类更为积极。 ❖ 风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收定期报告/证券研究报告 内容目录 1 10 月债市蓄势待发 ................................................................................................. 4 2 历史上 11 月债市表现如何？ .................................................................................... 5 3 政策如何兑现？ ..................................................................................................... 6 3.1 基金销售新规定稿可能将落地，怎么看？ ................................................................ 6 3.2 增量稳增长政策可能主要布局明年 ......................................................................... 7 4 基本面能否企稳？ .................................................................................................. 8 5 坚持支持性的货币政策立场 ..................................................................................... 10 6 供需结构愈发有利于债市 ........................................................................................ 12 6.1 资产供给同比继续降低 ........................................................................................ 12 6.2 央行买债结合跨年配置，加大债市需求 .................................................................. 13 7 风险提示 ............................................................................................................. 17 图表目录 图 1： 10 月债市复盘 ................................................................................................ 5 图 2： 国债收益率曲线 ............................................................................................... 5 图 3： 国开收益率曲线 ............................................................................................... 5 图 4： 历史上 11 月债市表现 ...................................................................................... 6 图 5： 宏观数据对债市收益率的影响 ..................