【债券深度报告】债券月度策略思考：11月，债市年末抢跑是否会启动

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券深度报告 2025 年 11 月 02 日 【债券深度报告】 11 月：债市年末抢跑是否会启动 ——债券月度策略思考 ❖ 一、基本面：宏观预期兑现后渐入“平静期” 基本面在经历 10 月一系列重要事件落地后，11 月将进入“平静期”，淡季背景下，关注点或在于国内政策性金融工具的效果兑现，以及出口表现。四季度整体或处于阶段性的内外动能“强弱转换”，11 月中上旬公布的信贷、基建投资增速可能明显超过季节性，但因存在 2022 年经验的学习效应，且债市预期已有定价，预计对情绪的扰动比较可控，关注数据若低于预期或带来的利好。 ❖ 二、货币条件：国债买卖重启，年末资金大概率延续平稳 央行买债如何观察？月初关注流动性工具的月度操作情况，月中通过央行报表对中央政府债券科目变化观察当月持仓到期及持仓余额变动。今年以来央行存在流动性投放期限偏短的问题，MLF 与买断式余额均处于高位，通过国债买卖投放资金或形成一定置换，有助于稳定银行的负债预期。 11 月流动性展望：11 月缴款压力或较 10 月放大，但在央行偏积极的呵护下，预计资金收紧的风险有限，DR007 有望维持在 1.4-1.5%的位置波动。 ❖ 三、机构行为：供给放量但央行买债重启下压力不大，关注年末机构抢跑 1、供给：预计 11 月政府债净融资在 1.4 万亿附近。2、需求：央行重启买债助力流动性宽松，理财委外配债旺季、基金在利空出尽后往往配债力量修复，需求力量有所支撑。3、供需结构：供给压力不用过于担忧，供需条件对信用债依旧有利，当宽货币预期带动抢跑行情再起时，重点关注利率债的交易机会。 ❖ 四、日历看债：11 月把握宽货币预期和机构抢跑行情 回顾 2019 年-2024 年，11 月债市走势情况：11 月债市胜率较 10 月明显改善；结构上，利率表现好于信用债。资金层面，多数年份在上下 5BP 内波动，19年因央行降息大幅下行，20 年同业存单大幅提价，资金预期明显收敛。 结合历史规律及当前市场环境，今年 11 月债市可能面临的利多和利空因素如下：利空因素：1）基金销售费率新规正式稿仍有不确定性。2）权益市场风险偏好仍处在高位。3）5000 亿政策性金融工具效果预计显现，但前期市场预期充分定价，数据后验的扰动可能有限。利多因素：1）央行国债买卖重启支撑债市情绪，但利好幅度还需关注规模、期限等。2）11 月政府债供给压力处于季节性高位，但有年末配置需求修复及央行配合，供需结构整体改善。 ❖ 五、债市策略：债市积极因素逐步累积，关注年末抢跑行情 1、短端：央行买债对短端的带动或弱于去年，大行提前买债进行“储备”且去年市场存在学习效应的情况下，短端大幅下行的空间或有限。国债-存单 EVA若进一步压缩至 15-20bp 左右，对应 1y 国债水平或向 1.3%附近靠拢。 2、长端：买债利好下震荡中枢小幅下移，破局仍需等待年末抢配行情。在基金费率新规落地前，10y 国债或在 1.75%-1.83%区间波动，费率新规落地后，进入 12 月考虑存在机构年末抢跑行情，收益率或下行冲击 1.7%。 3、关注机构年末抢跑行情。（1）往年存在农商行、基金、保险先后进场抢跑，且在“学习效应”下进场时点不断前移的特征；（2）类似于往年，宽信用预期扰动减弱，机构跨年配置意愿仍存，今年可能会再次出现抢跑行情；不同的是，对于明年收益率下行赔率预期不大，抢跑带来的收益率下行幅度可能有限。（3）后续可继续关注农商行“异常建仓”指标的领先性。 ❖ 4、关注结构性机会。一是关注机构行为对策略品种的结构性影响，季节性上理财委外大月有利于 3-5y 等中长端信用债的行情表现，机构抢跑有利于交易型品种。二是摊余成本法债基迎来集中开放期，关注 5y 信用债和 5y 政金债利差压缩机会。三是根据利率债比价，把握凸点的利差挖掘机会，例如中短政金债、7-10y 地方债、30-10y 期限利差以及 15-30y 地方债品种利差等。 ❖ 风险提示：股债跷板持续，赎回放大债市波动。 ❖ 证券分析师：周冠南 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com 执业编号：S0360522080003 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 联系人：李阳 邮箱：liyang3@hcyjs.com 联系人：张威 邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】公募 REITs 市场全景及投资分析框架——公募 REITs 系列一》 2025-10-30 《【华创固收】关注商业银行兑现浮盈与存款活化——上市银行 25 半年报分析》 2025-10-23 《【华创固收】地方金控平台梳理及投资机会分析》 2025-09-30 《【华创固收】10 月：耐心等待债市机会——债券月度策略思考》 2025-09-28 《【华创固收】债市逆风期的机构应对与变化——央行报表及债券托管量观察》 2025-09-25 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 梳理 11 月债市日历效应，对影响因素进行分类总结。（1）利空因素：一是基金销售费率新规正式稿仍有不确定性。二是短期权益市场进入震荡行情，但机构风险偏好或处在高位。三是 5000 亿政策性金融工具投放完毕，预计将在11 月公布的投资、金融数据中有所显现。（2）利多因素：一是央行国债买卖重启从情绪层面对债市或有支撑。二是 11 月政府债供给压力处于季节性高位，但考虑年末机构配置需求修复以及央行配合，供需结构整体改善。 综合基本面、货币条件、机构行为等因素，对 11 月债券市场进行展望。基本面 11 月关注“宽信用”数据验证和中美谈判缓和之下的出口表现；货币条件预计 11 月缴款压力或较 10 月放大，但在央行偏积极的呵护下，预计资金收紧的风险有限，DR007 有望维持在 1.4-1.5%的位置波动；机构行为供给放量净融资或升至 1.4 万亿附近，但央行买债重启下压力不大，关注年末机构抢跑。 投资逻辑 债市点位：11 月债市积极因素逐步显现，等待年末抢跑行情。（1）11 月债市胜率较 10 月明显改善，利率表现多好于信用债。（2）大行前期提前买债储备，叠加去年机构行为学习效应下，预计短端下行空间有限。（3）央行宣布重启买债，10y 新券收益率下行至 1.8%附近，或是新的中枢平台。基金费率新规落地前或在 1.75%-1.83%波动，待新规落地后、12 月机构年末抢跑行情下，收益率或下行冲击 1.7%。（4）类似于往年，机构跨