流动性跟踪与地方债策略专题：11月资金面需要担忧吗

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 流动性跟踪与地方债策略专题 11 月资金面需要担忧吗 2025 年 11 月 04 日 ➢ 前期市场对降息预期大幅升温，主要是中美贸易摩擦有不确定性叠加 2024 年四季度一揽子增量政策推高基数，因此认为四季度稳增长的必要性上升。当前来看，两个因素让降息预期降温，一是中美贸易摩擦阶段性缓和，外贸的不确定性降低，二是稳增长尤其是扩投资的工具相继落地，能够带动四季度和明年年初的投资情况好转，目前可能依然处于政策观察期。 ➢ 本周资金面惯例转松，政府债净缴款转负、存单到期规模大幅下降，资金面最大的扰动因素就是 7DOMO 到期超过 2 万亿元，但参考 9 月初和 10 月初，该因素并不影响支持性货币政策下的资金利率运行，预计隔夜资金利率依然在略高于 1.30%的水平。自从央行宣布恢复国债买卖后，存单利率大幅下行，在进一步降息预期升温之前，当前 1Y1.63%的存单利率性价比并不高。 ➢ 近日出版的《〈中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议〉辅导读本》中刊登了中国人民银行行长潘功胜题为《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系》的署名文章，潘行长在其中提到“不断增强央行政策利率的作用，收窄短期利率走廊的宽度，进一步畅通由央行政策利率向市场基准利率，再到各种金融市场利率的传导”，自从创设临时隔夜正逆回购后，资金面的波动明显变小，当前临时隔夜正逆回购规定的利率走廊范围是 70bp，后续不排除进一步缩窄至 60bp、50bp 等，但总体指向资金面的波动会更小。2025 金融街论坛年会开幕式上潘行长也指出后续将“探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制安排”，这是借鉴海外发达国家央行经验，该举动能够更好地发挥政策利率传导的效果，参考 10 月跨月非银和银行间资金利率差距并不大，未来这种资金面几乎不分层的现象可能会持续。 ➢ 整体来看，在支持性的货币政策呵护下，11 月资金面压力并不大，预计除税期和跨月小有波动外，其余时间隔夜资金利率大概率维持在略高于政策利率-10bp 的水平。11 月关注：买断式逆回购到期 1 万亿元，MLF 到期 9000 亿元，合计较 10 月减少 1000 亿元；同业存单到期 2.84 万亿元，较 10 月大幅上升 1 万亿元；预计 11 月政府债净融资规模在 1.3 万亿元左右（与 8 月水平相当），观察央行恢复国债买卖后会通过国债买卖提供多少长期流动性，参考 2024 年 8 月-12 月央行买入国债期间的市场表现来看，国债买卖重启后短端利率的下行空间会大于长端利率，10Y-1Y 利差可能会走阔，而超长端由于当前利差本身偏阔，30Y-10Y 利差有进一步压缩的空间，当前短端利率已经出现较大幅度的下行。 ➢ 地方政府债策略：10 月下旬开始地方债供给增多，新券逻辑+债市走出下行行情带动二级成交情况好转，机构行为方面保险日度净买入规模回升至 100 亿元左右的水平，对 15-20Y 净买入明显加大，基金在 10 月下旬基金参与 20-30Y 超长端的同时净买入 1-3Y。后续关注： 1）关注 5000 亿元特殊再融资债的主要集中期限，如果明显集中在一个期限可能会带动该期限地方债与国债利差明显走阔，从 10 月的发行来看共有 7Y、10Y、30Y 三种期限，主要集中在 10Y，当前10Y 国债 1.80%，10Y 地方债整体在 2%附近，利差 20bp 左右，10Y 利差在 10 月持续稳定。 2）当前除保下限发行的个券外，大多数个券一级与国债加点在 20-25bp，除 10Y 和 15Y 外大多数个券发行时隐含税率已经压缩至 3%左右。从截至 10 月 31 日的动态隐含税率来看，3Y＞7Y＞15Y＞2Y＞4%＞10Y＞20Y＞3%＞1Y＞30Y＞2.5%，交易性机构偏好的期限已经低于 3%。 3）从曲线形态来看，当前 4-5Y 中等及弱地区老券、8-9Y 中等地区老券非常平坦，4Y、8Y 老券、3Y 新券均为曲线中偏陡位置；超长端 15Y 较凸，20Y 与 30Y 估值基本相同，理论上 20Y 配置价值不错，但需要注意的是 2024 年以来 30Y-20Y 利差持续在 5bp 以内。 4）从与国债利差来看，主要关注 3Y 和 30Y，当前国债、地方债曲线收益率均接近含税新券估值，10 月 3Y 地方债与国债利差从 8bp 走阔至 18bp，处于 70%左右分位点；30Y 地方债与国债利差收窄至 14bp 后走阔至 24bp，处于 90%分位点，配置价值依然不错。 ➢ 风险提示：政府债供给超预期，货币政策超预期，经济表现超预期。 [Table_Author] 分析师 徐亮 执业证书： S0100525070004 邮箱： xliang@glms.com.cn 研究助理 黄紫仪 执业证书： S0100125070012 邮箱： huangziyi@glms.com.cn 相关研究 1.海外利率周报 20251103：美联储降息前景不明，利率底部回升-2025/11/03 2.信用债周策略 20251102：“十五五规划”对地方政府未来发展的影响-2025/11/02 3.债券策略周报 20251102：11 月债市投资策略-2025/11/02 4.转债周策略 20251102：11 月十大转债-2025/11/02 5.流动性跟踪与地方债策略专题：基金地方债投资关键词-2025/10/31 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 主要观点 ................................................................................................................................................................. 3 1.1 货币政策与流动性观点 ..................................................................................................................................................................... 3 1.2 地方债观点 .......................................................................................................................................................................................... 4 2 货币市场利率跟踪 .................................................................