流动性与同业存单跟踪：11月狭义流动性延续偏松的两个理由

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 11 月 02 日 11 月狭义流动性延续偏松的两个理由 ——流动性与同业存单跟踪 核心观点 信贷投放缓慢使得商业银行超储消耗速率放慢、月末季末流动性摩擦程度下降等，同时央行积极投放中长期流动性，特别是将重启国债买卖，是 11 月狭义流动性延续偏松的两个理由。 ❑ 11 月狭义流动性延续偏松的两个理由 信贷投放缓慢使得商业银行超储消耗速率放慢，是狭义流动性内生性宽松的基础。超储作为银行间流动性的源头，其趋势性影响变量主要是商业银行信贷投放造成“贷款产生存款，存款需要缴准”，超储不断转化为法准。当前，一方面是客观上实体融资需求有待提振，另一方面是金融业增加值考核方法修改后，商业银行月末季末冲刺低息贷款的主观意愿明显下降。10 月 30 日，国股银票转贴现收益率全线走低，隔夜、7 天、1M、3M、6M 分别为 1.29%、0.19%、0.16%、0.17%、0.55%。票据收益率明显低于存单收益率，或意味着 10 月末商业银行实体信贷投放不及预期，“以票冲贷”行为明显。同时，这也意味着宏观审慎考核中“广义信贷”科目余额充足，月末时点商业银行向非银机构融出资金顺畅，流动性摩擦下降。 经济先行指标表征实体经济仍需呵护，支持性的货币政策基调延续。宏观经济周期决定货币政策态度，前述票据利率偏低意味着信贷投放较弱，而 10 月 31 日公布的制造业 PMI 读数为 49%，大幅低于 wind 一致预期的 50%，生产、新订单等子项同比和环比降幅也较为明显。信贷和 PMI 作为经济先行指标，当前均表征实体经济仍需呵护，央行支持性的货币政策基调将延续。 关注央行重启国债买卖的金额和持续时间。2025 年一季度货政报告明确“长期有降准、国债买卖，中期有 MLF、买断式逆回购操作以及各类结构性工具，短期有公开市场 7 天期逆回购、临时隔夜正、逆回购”。2025 年 6 月份以来，央行持续净投放买断式逆回购 14000 亿元、MLF10180 亿元，并且潘行长在 2025金融街论坛上称“将恢复公开市场国债买卖操作”。央行重启国债买卖的金额和持续时间将直接影响补充基础货币的乐观程度。 综上，信贷投放缓慢使得商业银行超储消耗速率放慢、月末季末流动性摩擦程度下降等，同时央行积极投放中长期流动性，特别是将重启国债买卖，是 11 月狭义流动性延续偏松的两个理由。 ❑ 风险提示 货币政策超预期变动；海外主要央行货币政策变更后对国内市场产生外溢效应；狭义流动性向广义流动性加速传导。 分析师：胡建文 执业证书号：S1230525080012 hujianwen@stocke.com.cn 相关报告 1 《事件冲击后，关注 3~5Y 二永》 2025.10.11 2 《把握事件冲击后的调仓机会》 2025.10.11 3 《天安财险违约分析与启示》 2025.10.10 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 11 月狭义流动性延续偏松的两个理由 ....................................................................................................... 4 2 狭义流动性 ................................................................................................................................................... 4 2.1 央行操作：将重启国债买卖投放基础货币...................................................................................................................... 4 2.2 机构融入融出情况：符合月末宽松的特征...................................................................................................................... 5 2.3 回购市场成交情况：跨月资金成本较低.......................................................................................................................... 7 2.4 利率互换：基本持平 ......................................................................................................................................................... 8 3 政府债：未来一周政府债净缴款压力较小 ............................................................................................... 8 3.1 下周政府债净缴款 ............................................................................................................................................................. 8 3.2 当前政府债发行进度 ......................................................................................................................................................... 8 4 同业存单：净融资规模继续回落，存单利率下行 ................................................................................... 9 4.1 绝对收益率 ....................................................................................................................................................................