头部连锁药房，稳健运营扩张维持增长动力

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年11月11日优于大市益丰药房（603939.SH）头部连锁药房，稳健运营扩张维持增长动力核心观点公司研究·财报点评医药生物·医药商业证券分析师：陈曦炳证券分析师：彭思宇0755-819829390755-81982723chenxibing@guosen.com.cnpengsiyu@guosen.com.cnS0980521120001S0980521060003联系人：贾瑞祥021-60875137jiaruixiang@guosen.com.cn基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价24.54 元总市值/流通市值29753/29752 百万元52 周最高价/最低价29.26/22.43 元近 3 个月日均成交额220.66 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告2025 年前三季度收入端略有增长，利润增速表现较好。2025 年前三季度公司实现营业收入 172.86 亿元，同比增长 0.4%；归母净利润 12.25 亿元，同比增长 10.3%。单三季度来看，公司 25Q3 实现营业收入 55.64 亿元，同比增长 2.0%，增速环比有所回升；归母净利润 3.45 亿元，同比增长 10.1%。受益于闭店影响的出清以及行业竞争压力的初步缓解，公司在营收及利润端均有边际改善趋势，未来依然存在较大的改善空间。费用率长期保持稳定，利润水平稳中有升。2025 年前三季度公司销售费用率 25.0%（-1.0pp）；管理费用率 4.7%（+0.3pp）；财务费用率 0.7%（-0.0pp）；研发费用率 0.1%（-0.0pp），公司各项费用率近些年维持在较为均衡稳定的水平，主要得益于公司整体强大的精细化运营能力。公司 2025 年前三季度毛利率 40.4%（+0.0pp），净利率 7.6%（+0.6pp）；分业务看，公司零售业务前三季度实现毛利率 42.0%（+0.6pp），加盟及分销业务毛利率 10.9%（+2.1pp）；分产品看，公司中西成药毛利率 35.8%（+0.2pp），中药毛利率 48.9%（-0.3pp），非药毛利率 49.9%（+0.7pp）。随着公司对高毛利非药产品的重点布局，非药收入占比有望持续提升，带动公司整体毛利率优化。精细化运营效果渐显，新零售体系建设巩固行业地位。居民医疗健康支出与老龄化共同推升需求，零售药房由“拼规模”转向“拼质量与效率”。同时，处方外流加速背景下，线下药店连锁化与行业集中度持续上行。公司深耕华中/华东/华北，直营+加盟并举，近年来加盟占比提升成为门店增长引擎。公司以“旗舰—区域中心—中/小型社区店”的舰群型门店网络协同发力，依托会员体系、数字化与 O2O/B2C 协同提升复购与黏性，毛利率、ROE 与单店效率位居行业前列，展现出行业领先的经营与成长韧性。投资建议：公司为国内领先的连锁药房企业，在中南、华东、华南地区拥有较高市场份额，在行业转型的背景下，公司未来有望通过精细化运营以及新零售体系的发展进一步提升行业地位，维持收入与利润的稳健增长。我们预计公司 2025-2027 年营业收入 245.46/272.92/304.44 亿元，同比增速2.0%/11.2%/11.5%；预计公司 2025-2027 年归母净利润 17.25/20.07/23.16亿元，同比增速 12.8%/16.4%/15.4%，当前股价对应 PE=16.3/14.0/12.2 倍，首次覆盖，给予“优于大市”评级。风险提示：行业政策风险、市场竞争加剧的风险、并购门店经营不达预期风险、公司快速发展人力资源摊薄的风险。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)22,58824,06224,54627,29230,444(+/-%)13.6%6.5%2.0%11.2%11.5%归母净利润(百万元)14121529172520072316(+/-%)11.6%8.3%12.8%16.4%15.4%每股收益（元）1.401.261.421.661.91EBITMargin9.1%9.4%10.2%10.6%10.9%净资产收益率（ROE）14.4%14.3%14.5%15.2%15.8%市盈率（PE）16.618.416.314.012.2EV/EBITDA16.317.716.414.613.1市净率（PB）2.402.632.362.131.93资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司 2025 年前三季度收入端略有增长，利润增速表现较好。2025 年前三季度公司实现营业收入 172.86 亿元，同比增长 0.4%；归母净利润 12.25 亿元，同比增长 10.3%。单三季度来看，公司 25Q3 实现营业收入 55.64 亿元，同比增长 2.0%，增速环比有所回升；归母净利润 3.45 亿元，同比增长 10.1%。受益于闭店影响的出清以及行业竞争压力的初步缓解，公司在营收及利润端均有边际改善趋势，未来依然存在较大的改善空间。图1：益丰药房营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：益丰药房单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理图3：益丰药房归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：益丰药房单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理公司费用率长期保持稳定，利润水平稳中有升。2025 年前三季度公司销售费用率25.0%（-1.0pp）；管理费用率 4.7%（+0.3pp）；财务费用率 0.7%（-0.0pp）；研发费用率 0.1%（-0.0pp），公司各项费用率近些年维持在较为均衡稳定的水平，主要得益于公司整体强大的精细化运营能力。公司 2025 年前三季度毛利率 40.4%（+0.0pp），净利率 7.6%（+0.6pp）；分业务看，公司零售业务前三季度实现毛利率 42.0%（+0.6pp），加盟及分销业务毛利率 10.9%（+2.1pp）；分产品看，公司中西成药毛利率 35.8%（+0.2pp），中药毛利率 48.9%（-0.3pp），非药毛利率 49.9%（+0.7pp）。未来随着公司对高毛利非药产品的重点布局，非药收入占比有望持续提升，带动公司整体毛利率优化。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：益丰药房费用率变化情况图6：益丰药房毛利率、净利率变化情况资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理加盟及分销业务增速表现亮眼，药品目前依然为公司主要收入贡献来源。2025年前三季度公司零售业务收入 150.29 亿元，同比下降 1.0%；加盟及分销业务收入 17.38 亿元，同比增长 17.5%，主要受益于公司加盟门店数量的逐渐增加。分产品来看，公司 2025 年前三季