25Q3主业增速稳健，渠道创新势能充沛

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 10 月 31 日 证 券研究报告•2025 年 三季报点评 当前价： 17.21 元 五 芳 斋（603237） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 25Q3 主业增速稳健，渠道创新势能充沛 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009 电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.97 流通 A 股(亿股) 1.96 52 周内股价区间(元) 16.34-22.28 总市值(亿元) 34.26 总资产(亿元) 24.02 每股净资产(元) 8.95 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年三季报，前三季度实现营业收入 19.9亿元，同比-3.1%；实现归母净利润 1.8亿元，同比-16.9%。其中 25Q3实现营业收入 3.9亿元，同比-15.7%；归母净利润为-0.2 亿元，去年同期为-0.23 亿元。  粽子主业增速平稳，电商渠道表现亮眼。1、分品类看，2025年前三季度粽子、月饼、餐食、蛋制品及糕点分别实现收入 15.1亿元（-0.1%）、1.2亿元（-34.3%）、1.1亿元（+10.5%）、1.9亿元（-30.2%）。公司推出锁鲜粽、短保真空粽等新品契合品质升级大趋势，粽子主业维持稳健增速。2、分销售模式看，前三季度连锁门店、电商、商超、经销分别实现收入 2.6亿元（-0.9%）、5.7亿元（-8.7%）、2.7亿元（+7.9%）、7.2亿元（-3.4%），受益于公司持续深化与头部会员制超市渠道的合作，商超渠道同比实现较快增长。  毛利率下降，Q3盈利能力承压。1、前三季度公司毛利率为 38.4%，同比-2.8pp；其中 25Q3毛利率为 27.6%，同比-1.2pp。毛利率承压预计系产品结构变动及原材料成本波动所致。2、费用率方面，25Q3销售费用率为 26.9%，同比-0.5pp，主要系公司积极控制费用投放；25Q3管理费用率为 8.7%，同比+0.8pp。3、综合来看，前三季度公司净利率为 8.8%，同比-1.4pp。  产品迭代响应需求，新兴渠道打开增量空间。1、产品方面，当前粽子的节令食品属性尚未根本改变，而消费者对自食场景下真空包装粽子的接受度正呈现调整态势。公司借助品质升级大趋势，不断加强新鲜度高、口感好的中高端产品的消费者教育，产品结构有望持续提升；此外公司亦加强对粽子以外节日品类的新品开发力度，持续打造第二增长曲线。2、渠道层面，公司持续深化与盒马、开市客、山姆等头部零售渠道的深度合作，驱动直营 KA 增长；此外亦加强与兴趣电商与即时零售等新兴线上渠道的合作力度，借助蓝海市场之利打开收入增量空间。3、公司全面启动供应链筑基工程，在重视质量管控体系强化的同时，聚焦供应链端业务流程的规范化建设，不断优化产能协同机制，未来质效提升可期。  盈利预测：预计公司 2025-2027年 EPS 分别为 0.60元、0.64元、0.67元，对应动态 PE 分别为 29 倍、27 倍、26 倍。  风险提示：食品安全风险，公司经营季节性波动风险，品牌被仿冒的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 2251.36 2199.59 2290.88 2385.44 增长率 -14.57% -2.30% 4.15% 4.13% 归属母公司净利润（百万元） 142.14 117.89 125.29 132.75 增长率 -14.24% -17.06% 6.27% 5.95% 每股收益 EPS（元） 0.72 0.60 0.64 0.67 净资产收益率 ROE 8.19% 6.73% 6.99% 7.22% PE 24 29 27 26 PB 1.97 1.96 1.91 1.86 数据来源：Wind，西南证券 -11%-3%4%12%20%28%24/1125/125/325/525/725/925/11五芳斋 沪深300 五 芳斋（603237） 2025 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：随着消费者对自食场景下真空包装粽子的接受度正呈现调整态势，公司持续引导消费者选择新鲜粽、锁鲜粽等高品质、优口感产品，同时针对真空系列推出短保真空粽及锁鲜粽等新品，及时响应消费需求变化，精准契合了消费者对品质升级的需求。我们预测2025-2027 年公司粽子系列销量增速为-2%、1.1%、1.2%；吨价增速为-1.5%、1%、1%； 假设 2：公司聚焦供应链端业务流程的规范化建设，强化核心价值链的信息化，完成供应链前后端系统的延伸；随着物流轨迹追踪项目等多个系统上线，产能协同机制持续优化。我们预测 2025-2027 年公司粽子业务毛利率分别为 42.7%、42.9%、43.1%；全部业务合计毛利率分别为 37.7%、37.8%、37.9%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2024A 2025E 2026E 2027E 粽子系列 收入 1579 1524 1556 1591 增速 -18.6% -3.5% 2.1% 2.2% 毛利率 44.2% 42.7% 42.9% 43.1% 月饼系列 收入 236 251 261 266 增速 3.5% 6.1% 4.0% 2.0% 毛利率 16.9% 16.1% 16.5% 16.8% 餐食系列 收入 135 130 150 172 增速 -9.1% -12.0% 15.0% 15.0% 毛利率 58.7% 57.0% 57.0% 57.0% 蛋制品、糕点及其他 收入 235.9 222 245 269 增速 -6.6% -12.0% 10.0% 10.0% 毛利率 21.2% 22.0% 22.0% 22.0% 其他业务 收入 65.8 72 80 88 增速 -0.1% 10.0% 10.0% 10.0% 毛利率 19.9% 20.0% 20.0% 20.0% 合计 收入 2251 2200 2291 2385 增速 -14.6% -2.3% 4.2% 4.1% 毛利率 39.1% 37.7% 37.8% 37.9% 数据来源：Wind，西南证券 五 芳斋（603237） 2025 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元）