渠道库存回归良性，多渠道构筑新增长点

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 11 月 03 日 证 券研究报告•2025 三 季报点评 当前价： 13.26 元 香 飘 飘（603711） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 渠道库存回归良性，多渠道构筑新增长点 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.13 流通 A 股(亿股) 4.13 52 周内股价区间(元) 12.5-19.79 总市值(亿元) 57.55 总资产(亿元) 47.23 每股净资产(元) 8.00 相 关研究 [Table_Report] 1. 香飘飘（603711）：经营调整蓄力，期待旺季表现 (2025-04-29) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年三季报，25年前三季度实现营收 16.8亿元，同比-13.1%；归母净利润-0.9 亿元，同比-603.1%。单季度来看，25Q3 实现营收 6.5 亿元，同比-14.5%；归母净利润 0.1 亿元，同比-82.7%。公司主动调整冲泡业务出货节奏，渠道去库存成效显著，为旺季销售奠定健康基础。  冲泡主动调整，即饮内部分化。1、分产品看，25 年前三季度冲泡类/即饮类收入分别是 8.2 亿元/8.3 亿元，分别同比-26.0%/+3.9%。冲泡业务下滑主要系公司为保障渠道货龄健康，主动将旺季备货启动时间由往年 8 月底延后至 9 月中下旬，渠道库存回归良性健康水平。即饮业务中，核心单品 Meco果茶延续稳健增长，但兰芳园冻柠茶因公司收缩瓶装产品线的战略调整，对即饮板块整体表现形成拖累。2、分渠道看，25 年前三季度经销/电商/出口/直营收入分别为14.0/1.3/0.3/1.0亿元，分别同比-19.1%/+10.2%/+93.2%/+92.4%。零食量贩渠道仍是重要增量来源，餐饮渠道开拓取得积极进展潜力巨大。3、分区域看，25年前三季度华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北/电商/出口/直营收入分别为 6.2亿元/2.3亿元/2.1亿元/1.4亿元/0.7亿元/0.9亿元/0.3亿元/1.3亿元/0.3亿元/1.0亿元，分别同比-22.4%/-7.8%/25.3%/-8.9%/-17.9%/-22.0%/-10.7%/+10.2%/ +93.2%/+92.4%，出口和直营渠道为主要增长点。  产品结构变化及规模效应减弱，盈利能力短期承压。1、25 年前三季度公司毛利率为 32.9%，同比-1.7pp，主要系毛利贡献较高的冲泡业务收入占比下降，以及收入下滑带来的规模效应减弱。2、25 年前三季度销售/管理费用率分别为29.7%/9.2%，同比分别+2.1pp/+0.4pp，主要系营收规模收缩导致费用率被动提升。3、综合影响下，25 年前三季度净利率为-5.3%，同比-6.2pp，盈利能力短期承压。  冲泡健康化升级，即饮多渠道蓄力。冲泡业务方面，公司主动进行渠道库存调整，为旺季轻装上阵打下良好基础，公司对 Q4旺季动销持谨慎乐观态度。产品端持续向健康化升级，“原叶现泡”系列上市一年销售额已突破 1亿元，达成公司预定目标；新推出的功能性养生茶饮“古方五红”暖乳茶市场反馈积极，有望开辟新的增长点。即饮业务作为第二成长曲线，正通过多渠道开拓积蓄势能：1）餐饮渠道作为重点战略方向，试点效果验证了其高潜力，公司已开始增加人员配置，为后续扩张做准备；2）会员店渠道开拓取得突破，与山姆的合作有望在 Q4 落地，贡献增量。公司短期业绩阵痛主要系主动调整经营节奏，长期来看，冲泡基本盘稳固，即饮第二曲线多点开花，未来发展值得期待。  盈利预测。预计 2025-2027年归母净利润分别为 0.4亿元、0.7亿元、0.9亿元，EPS 分别为 0.08 元、0.17 元、0.22 元。公司主动调整冲泡业务节奏，渠道库存已回归健康水平，为后续增长扫清障碍。中长期看冲泡业务健康化、功能化升级方向明确，新品储备丰富；即饮业务在餐饮、会员店等新渠道的开拓有望打开新的增长空间。  风险提示：食品安全问题，原材料价格波动风险，渠道开拓不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 32.87 29.05 31.38 33.02 增长率 -9.32% -11.64% 8.04% 5.21% 归属母公司净利润（亿元） 2.53 0.35 0.72 0.91 增长率 -9.67% -86.37% 109.36% 25.53% 每股收益 EPS（元） 0.61 0.08 0.17 0.22 净资产收益率 ROE 7.22% 1.01% 2.09% 2.58% PE 22 159 76 60 PB 1.57 1.61 1.58 1.56 数据来源：Wind，西南证券 -12%-2%8%18%29%39%24/1125/125/325/525/725/925/11香飘飘 沪深300 香 飘飘（603711） 2025 三 季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：冲泡作为公司基本盘业务，行业市占率超过 60%占据龙头地位，公司为保障货龄新鲜度在 25 年主动进行渠道库存管理，未来公司将持续深耕下沉市场，同时探索泛冲泡新品，有望带来新增量。预计 2025-2027 年冲泡业务销量分别同比-20.0%/+3.0%/+2.0%，吨单价分别同比+1.0%/+1.0%/+1.0%，毛利率分别为 39.4%/40.6%/41.5%。 假设 2：即饮当前处于培育阶段，Meco 果茶作为核心单品支撑高速增长，预计未来三年保持较高增速，随着冰冻化的持续推进，冻柠茶或有望放量接力增长。预计 2025-2027 年即饮业务销 量 分别 同 比+3.0%/+14.0%/+8.0%， 吨 单 价分 别同 比 +2.0%/+1.0%/+0.5%，毛 利 率分 别为19.0%/22.2%/23.4%。 假设 3：考虑到公司持续进行产品研发和迭代工作，其他业务未来将保持平稳增长，预计其他业务 2025-2027 年营收分别同比+10.0%/+10.0%/+10.0%，毛利率分别为 20.0%/20.0%/20.0%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率（单位：百万元人民币） 分 业 务 情 况 2024A 2025E 2026E 2027E 合 计 收入 3,287.3 2,904.7 3,138.2 3,