尾部中小金融机构风险加快出清——2025年第三季度债券市场信用风险分析

信用风险研究 1 尾部中小金融机构风险加快出清 ——2025 年第三季度债券市场信用风险分析 研发部 武博夫 摘要：2025 年第三季度，债券市场信用风险状况保持平稳，违约规模处于较低水平，新增违约主体此前均已发生债券展期、行政接管或者预重整等信用事件，存量展期债券稳步化解。三季度保险公司资本补充债券首次违约，尾部中小金融机构风险出清加快；出险房企的风险处置进程呈现出分化特征，部分房企打包展期、削债重组方案落地实施，债务压力得到不同程度缓解，同时中国恒大清盘并退市；城投企业信用风险事件集中于非标风险事件和商票逾期等，发生频次继续保持低位。展望全年，预计债券市场信用风险将呈现平稳释放态势，新增违约主体仍将仍将集中于已经发生不同程度风险暴露的尾部主体。 一、债券市场风险暴露保持平稳 （一）债券违约规模处于较低水平 2025 年第三季度，债券市场违约规模仍处于较低水平。全市场共有 7 支债券发生违约，环比较二季度增加 4 支；违约金额共 89.10 亿元，较二季度增加71.66 亿元，主要集中于“15 天安财险”到期本息兑付违约 56.69 亿元。累计来看，2025 年前三季度债券市场违约金额共 264.32 亿元，同比下降 74.30%，主要是由于房地产企业新增违约数量减少导致。 图表 1. 债券市场季度违约金额（亿元） 数据来源：Wind、公司公告，新世纪评级整理。 0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.001000.002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3本息偿付违约破产重整触发违约新世纪评级版权所有 信用风险研究 2 从券种来看，第三季度违约债券包括公开发行公司债、非公开发行公司债、可转债与保险公司债资本补充债券等券种，其中“15 天安财险”为首支发生违约的保险公司债，也是首支到期偿付违约的金融债券。 （二）尾部主体信用出清 2025 年第三季度违约债券共涉及 7 家发行人，其中 3 家发行人首次发生债券违约，分别为深圳市中装建设集团股份有限公司（简称“中装建设”）、湖北天乾资产管理有限公司（简称“天乾资产”）和天安财产保险股份有限公司（简称“天安财险”）。从违约方式来看，中装建设为破产重整触发违约，天乾资产和天安财险均为债券偿付违约，这两家发行人此前曾分别于 2023 年 5 月和 2020年 9 月首次债券展期。累计来看，2025 年前三季度债券市场新增违约主体共 9家，较上年同期减少 10 家，新增违约主体此前均已发生债券展期、行政接管或者预重整等信用事件，违约事件表现为尾部主体信用出清，债券市场风险暴露情况整体上保持平稳。 图表 2. 2025 年第三季度债券市场新增违约主体 发行人 违约日期 违约方式 违约前的首次展期日期 存续境内债券余额（亿元） Wind 四级行业 企业所有制性质 深圳市中装建设集团股份有限公司 2025-08-19 破产重组触发违约 未展期 9.94 建筑与工程 民营企业 湖北天乾资产管理有限公司 2025-09-12 债券偿付违约 2023-03-13 15 资产管理与托管银行 民营企业 天安财产保险股份有限公司 2025-09-30 债券偿付违约 2020-09-30 53 财产与意外伤害保险 中外合资企业 数据来源：Wind、公司公告，新世纪评级整理 从行业分布来看，三季度新增违约主体分别从事建筑与工程、不良资产管理与财产保险行业。其中，中装建设为民营上市公司，2025 年 8 月 19 日公司被法院裁定进入破产重整程序，其存续可转债“中装转 2”也随即提前到期并触发违约。从违约原因来看，房地产信用风险外溢是中装建设发生违约的重要影响因素，同时其治理问题也加剧了自身信用状况的恶化。  中装建设 主要违约原因：（1）受上游房地产行业环境下行影响，经营业绩大幅下滑；（2）公司存在财务造假等问题，内部财务管理混乱。 发行人概况：中装建设为民营上市公司，主要从事建筑装饰施工和物业管理等业务。2022 年以来，由于受房地产项目订单减少等因素影响，中装建设经营状况显著恶化，营业收入大幅下滑并出现大额亏损。此外公司还存在通过会计核算虚增利润的问新世纪评级版权所有 信用风险研究 3 题，于 2025 年 4 月被证监会出具警告处分，相关责任人处以证券市场禁入处罚。2024 年5 月，中装建设被债权人申请预重整。2025 年 8 月 19 日，公司正式进入破产重整程序。 存续债券情况：“中装转 2”于 2021 年 4 月上市发行，发行规模 11.6 亿元，发行期限 6 年。在中装建设正式进入破产程序之后，“中装转 2”相应提前到期触发违约，并于2025 年 9 月 19 日起停止转股。除“中装转 2”之外，中装建设无其他存续债券。 除中装建设之外，三季度其余两家新增违约主体均为持牌金融机构，违约事件反映出尾部中小金融机构风险出清加速。其中，天乾资产此前于 2023 年 5月首次发生债券展期，除受间接控股股东武汉当代科技产业集团股份有限公司（简称“当代科技”）违约事件影响导致外部支持力度削弱之外，也暴露出民营AMC 风险管理薄弱、盈利模式单一等问题。  天乾资产 主要违约原因：（1）不良资产经营项目处置进度不及预期；（2）展期期间债务压力不断累积，财务状况持续恶化；（3）间接控股股东破产重整，无法履行债券担保义务 发行人概况：天乾资产为湖北省民营 AMC，主要业务包括在湖北省内开展金融企业不良资产批量收购与处置、股权投资、债权投资、资产并购重组等。公司控股股东天盈投资作为天乾资管的第一大股东，直接持股 34.54%，并通过一致行动协议实际控制天乾资管 67.17%的表决权。2023 年“当代系”信用风险暴露，当代科技债券违约，天盈投资、天乾资产均陆续发生债券展期。2025 年以来伴随当代科技进入破产重整，债券投资人拒绝继续展期，天盈投资、天乾资产先后发生违约。 存续债券情况：天乾资产债券发行历史仅“20 天乾 01”和“20 天乾 02”两支非公开发行公司债券，本金余额分别为 4.5 亿元和 10.5 亿元。其中“20 天乾 01”已兑付违约，“20 天乾 02”将于 2026 年 5 月 6 日面临兑付。 天安财险原为“明天系”控制下的财产保险公司，2020 年 7 月被原银保监会进行行政接管，此后对应付利息挂账。2025 年 6 月公司被金融监管总局处以行政处罚并吊销业务许可证，其保单业务已被新成立的申能财产保险股份有限公司（简称“申能财险”）接收。  天安财险 主要违约原因：（1）公司治理问题严重，违规向关联方输送利益；（2）经营模式较为激进，存在期限错配问题，资本补充能力不足 发行人概况：天安财险成立于 1995 年，主