常熟银行(601128)真小微在恢复

2025 年 10 月 29 日 强烈推荐（维持） 真小微在恢复 总量研究/银行 目标估值：NA 当前股价：6.92 元 常熟银行披露 2025 三季报，25Q1~3 营业收入、PPOP、归母利润同比增速分别为 8.15%、10.09%、12.82%，增速分别较 25H1 变动-1.95pct、-2.02pct、-0.69pct，业绩增长保持韧性。累计业绩驱动上，规模扩张、中收、其他非息、成本收入比下降、拨备计提形成正贡献，净息差、有效税率提升形成负贡献。从单季度业绩驱动来看，25Q3 净息差对业绩拖累有所缓解，中收和拨备业绩贡献有所提升，其他非息业绩贡献由正转负。 核心观点： （1）利差企稳，息差优势保持。公司 25Q1~3 净息差为 2.57%，较 25H1 小幅收窄 1bp，绝对值依旧保持同业领先水平；净利差 2.44%，与上半年持平，公司存款业务“期限长转短”“利率高转低”的存款成本管控成效继续释放，支撑息差逐步企稳。 （2）信贷增速回升。公司 25Q1~3 净利息收入增速较上半年回升 1.55pct，除了利差逐步企稳外，还得益于 Q3 信贷增长明显修复，25Q3 末，信贷同比增长7.13%，增速环比回升 1.88pct，单季度增量环比多增 34 亿元，同比多增 45 亿元。值得关注的是，公司零售贷款单季度增量 16 亿元，同比、环比均明显回升，其中个人经营贷单季度增量 8.8 亿元，为 24 年下半年以来单季度增量最高，且增量呈现出逐季回升的趋势。我们预计，虽然银行业小微整体增速在下降，但随着小微资产质量风险暴露，前期以价冲量抢市场的银行在逐渐收紧风控标准，小微贷款增速下降更多，对常熟银行的真小微模式形成的市场竞争压力反而在下降，从而推动公司小微信贷量的恢复。 （3）不良稳，生成降。25Q3 末不良贷款率 0.76%，环比持平。根据我们测算，公司前三季度不良净生成率 1.15%，较上半年回落 6bp，新发不良趋势可能有所改善，公司近两年在宏观经济走弱背景下，小微业务风险暴露压力加剧，从Q3 信贷增量趋势和测算新发不良数据来看，随着政策发力，小微需求修复，相关风险暴露压力或也有所缓释。总体公司仍位列资产质量优质银行行列，25Q3末拨备覆盖率 462.95%，环比下降 26.58pct，拨备安全垫夯实，有效反哺业绩增长。 （4）其他非息保持较高增速。公司 25 年前三季度其他非息收入保持 19.98%的高增速，主要是去年 Q3 公允价值变动损益基数偏低，投资收益依旧保持同比多增。展望后续，公司今年前三季度累计净其他非息收入 16.82 亿元，已与去年全年基本相当，去年 Q4 债市利率下行较多，公司 TPL 浮盈单季度增加 2.68亿元，但 24Q4 单季度投资收益并不高，显示 Q4 配置户未做太多浮盈兑现，预计全年其他非息收入增长压力不大。 投资建议：公司始终坚持服务“三农两小”的市场定位，将“做小做散”“背包精神”刻在基因里，资产质量保持优异，资负结构依旧稳健，息差优势延续，存款定价调降仍有空间。同时，小微需求低迷和宏观经济不确定环境下，公司坚守“真小微”战略定位，当前各类政策还在发力期，只要财政扩张延续，最终也会传导到居民和小微需求，有利于公司基本面的进一步修复，届时，“真小微”战略的带来的高成长性溢价有望回归，维持“强烈推荐”评级。 ❑ 风险提示：经济下行超预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧。 基础数据 总股本（百万股） 3317 已上市流通股（百万股） 3317 总市值（十亿元） 23.0 流通市值（十亿元） 23.0 每股净资产（MRQ） 9.2 ROE（TTM） 13.8 资产负债率 91.9% 主要股东 交通银行股份有限公司 主要股东持股比例 9.01% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 1 12 14 相对表现 -3 -12 -5 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《常熟银行（601128）—内生资本能力提升，中期分红如期而至》2025-08-08 2、《常熟银行（601128）—业绩坚挺，等待溢价》2025-07-22 3、《常熟银行（601128）—规模降速等需求》2025-04-26 王先爽 S1090524100006 wangxianshuang@cmschina.com.cn 文雪阳 S1090524110001 wenxueyang@cmschina.com.cn -10010203040Oct/24Feb/25Jun/25Sep/25(%)常熟银行沪深300常熟银行（601128.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 财务数据与估值 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 9870 10909 11793 12713 13624 同比增长 12.1% 10.5% 8.1% 7.8% 7.2% 营业利润(百万元) 4053 4869 5452 5975 6503 同比增长 20.5% 20.1% 12.0% 9.6% 8.8% 归母净利润(百万元) 3282 3813 4299 4750 5215 同比增长 19.6% 16.2% 12.7% 10.5% 9.8% 每股收益(元) 1.20 1.26 1.43 1.58 1.73 PE 5.8 5.5 4.9 4.4 4.0 PB 0.7 0.7 0.7 0.6 0.5 资料来源：公司数据、招商证券 正文目录 一、 业绩表现 .................................................................................................... 4 二、 非息收入 .................................................................................................... 9 三、 息差及资负 .............................................................................................. 10 四、 资产质量 .................................................................................................. 14 五、 资本及股东 .............................................................................................. 16 六、 风险提示 .................................................................................................. 17 图表目录 图 1：累计营收、