三季度收入与净利润增长约4%，直营驱动主品牌增长企稳

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年11月02日优于大市海澜之家（600398.SH）三季度收入与净利润增长约 4%，直营驱动主品牌增长企稳核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值7.20 - 7.70 元收盘价6.16 元总市值/流通市值29585/29585 百万元52 周最高价/最低价8.96/5.46 元近 3 个月日均成交额247.77 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《海澜之家（600398.SH）-二季度收入增长提速，主品牌企稳新业态持续布局》 ——2025-08-28《海澜之家（600398.SH）-一季度业绩企稳回升，京东奥莱新业态增量可期》 ——2025-04-30《海澜之家（600398.SH）-大众男装龙头，打造京东奥莱新物种》——2025-02-26《海澜之家（600398.SH）-第三季度收入下滑 11%，费用率提升盈利承压》 ——2024-11-06《海澜之家（600398.SH）-上半年收入增长 1.5%，中期分红率67.5%》 ——2024-08-21第三季度收入增长稳健，扣非净利润增速略有提升。2025 年第三季度公司收入同比+3.7%至 40.3 亿元，归母净利润同比+4.0%至 2.8 亿元，扣非归母净利润同比+4.1%至 2.5 亿元。单三季度毛利率同比下滑 1.0 百分点至 41.8%，主要受加盟关店结算、团购业务客户拓展、线上折扣加深等因素影响。费用端，期间费用率基本稳定，整体同比略下滑 0.7 百分点，其中销售费用率同比提升 1.3 百分点至 26.1%，预计主要因直营占比提升、新开店支出增加所致。非经项目中，资产减值损失占收入比例同比下滑 0.5 百分点至-0.6%，主要受京东奥莱存货减值影响，未来若商品售出有望冲回。少数股东损益亏损扩大（主要为斯搏兹存货跌价及利息计提影响），归母净利率与扣非归母净利率均同比分别-2.0/0.0 百分点至 6.3%/7.0%，盈利保持稳定。主品牌经营企稳，直营渠道驱动增长。前三季度收入 108.5 亿元，同比-4.0%，但 Q3 单季收入已恢复+3%的增长，企稳态势明显。分渠道看，线下直营门店扩张驱动直营收入增长，前三季度公司直营店收入同比+17.6%；加盟店收入同比-3.9%；线上渠道为保证利润，策略性放缓规模增长，前三季度线上收入同比-3.3%。单三季度，直营/加盟/线上收入分别+19.1%/-1.2%/-20.5%，线上下滑幅度扩大受斯搏兹去年同期线上业务基数影响，同时主业线上策略为“保利润、稳收入”，电商增速放缓。毛利率方面，直营毛利率增长，加盟、线上渠道毛利率承压，加盟主受关店结算影响，线上受促销折扣加深影响。门店方面，直营店净增 115 家至 1583 家，加盟店及其他净减少 264 家至 4101 家。团购业务：前三季度收入 18.8 亿元（+28.8%），毛利率 40.6%（-6.65 个百分点），客户规模扩张带动收入高增，Q3 单季增速达到 43%。新业态持续扩张，单三季度亏损受利息计提和存货跌价影响。其他品牌前三季度累计收入 24.1 亿元（+37.2%），上半年存在斯搏兹去年同期未并表的基数影响，三季度收入同比+7%，主要由阿迪达斯 FCC 及京东奥莱等新业务驱动。截至三季度末，其他品牌门店净增 212 家，其中阿迪达斯 FCC 及京东奥莱业务均处在快速拓店阶段，京东奥莱预计已有 40+门店，阿迪 FCC 今年有望再开 350 家左右门店；盈利方面，剔除利息计提和存货跌价影响，门店预计已实现盈利。风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。投资建议：主业企稳，新业态增长可期。公司 2025 年收入增速逐季提升，单三季度归母净利润增长提速，主品牌增长企稳，尤其线下直营在门店扩张驱动下保持收入增长，线上主受公司策略调整影响、加盟主受关店影响；团购业务在客户拓展驱动下提速明显；新业态京东奥莱和阿迪 FCC 业务，保持快速扩张趋势，预计未来 3-5 年都有新店快速开出，短期盈利受存货减值计提等因素影响，未来门店自身店效和盈利有望持续爬坡。基于宏观消费环境的不确定性及新业态短期盈利压力，我们下调盈利预测，预计 2025-2027 年归母净利润分别为 21.8/23.0/24.2 亿元（前值为 23.1/26.2/29.2 亿元），同比增速分别为+1.1%/5.4%/5.2%；基于盈利预测下调，下调目标价至7.2-7.7 元（前值为 7.7-8.6 元），对应 2026 年 15-16x PE，维持“优于大市”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)21,52820,95721,45522,33623,091(+/-%)16.0%-2.7%2.4%4.1%3.4%净利润(百万元)29522159218323022421(+/-%)37.0%-26.9%1.1%5.4%5.2%每股收益（元）0.610.450.450.480.50EBITMargin19.5%16.0%14.8%14.8%15.0%净资产收益率（ROE）18.4%12.7%12.6%15.0%22.2%市盈率（PE）10.013.713.612.912.2EV/EBITDA8.712.213.513.513.9市净率（PB）1.81.71.71.92.7资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图1：公司营业收入及增速（亿元，%）图2：公司归母净利润和增长（亿元，%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司利润率（%）图4：公司费用率变动（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司营运资金周转（天）图6：公司 ROE/ROA/ROIC资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4投资建议：主业企稳，新业态增长可期公司 2025 年收入增速逐季提升，单三季度归母净利润增长提速，主品牌增长企稳，尤其线下直营在门店扩张驱动下保持收入增长，线上主受公司策略调整影响、加盟主受关店影响；团购业务在客户拓展驱动下提速明显；新业态京东奥莱和阿迪 FCC 业务，保持快速扩张趋势，预计未来 3-5 年都有新店快速开出，短期盈利受存货减值计提等因素影响，未来门店自身店效和盈利有望持续爬坡。基于宏观消费环境的不确定性及新业态短期盈利压力，我们下调盈利预测