三季度低基数下利润高增长，拟赴港上市优化海外资产结构

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年11月02日优于大市锦江酒店（600754.SH）三季度低基数下利润高增长，拟赴港上市优化海外资产结构核心观点公司研究·财报点评社会服务·酒店餐饮证券分析师：曾光证券分析师：张鲁0755-82150809010-88005377zengguang@guosen.com.cn zhanglu5@guosen.com.cnS0980511040003S0980521120002证券分析师：杨玉莹yangyuying@guosen.com.cnS0980524070006基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价22.51 元总市值/流通市值24002/23907 百万元52 周最高价/最低价29.13/21.70 元近 3 个月日均成交额293.05 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《锦江酒店（600754.SH）-短期经营承压，静待整合潜力释放》——2025-04-06《锦江酒店（600754.SH）-收购核心品牌少数股权助力成长，购股方案设计有望提振市场信心》 ——2024-12-26《锦江酒店（600754.SH）-三季度经营承压，继续跟踪行业供需趋势》 ——2024-11-01《锦江酒店（600754.SH）-海外减亏和资产处置助净利润大增，跟踪出行趋势变化》 ——2024-09-02《锦江酒店（600754.SH）-拟回购股权用于限制性股票激励，有望推动下一轮经营变革》 ——2024-08-12Q3 收入小幅下滑，利润低基数下高增长。公司 2025Q3 收入 37.15 亿元/-4.71%，归母净利润 3.75 亿元/+45.45%，扣非净利润 4.31 亿元/+72.18%。前三季度收入 102.41 亿元/-5.09%，归母净利润 7.46 亿元/-32.52%，扣非净利润 8.40 亿元/+31.43%。各季度所得税基数差异，带来 Q3 表观利润增速高；累计看前三季度利润在去年低基数上亦良好增长，其中归母与扣非差异主要系今年公允变动损失扰动，而去年有时尚之旅出售、海外物业处置收益。三季度国内 RevPAR 降幅收窄，直营店有所企稳，海外承压延续。国内来看，2025Q3 公司有限服务 RevPAR-1.99%(ADR+3.06%,OCC-3.59pct），环比降幅缩窄（Q1/Q2RevPAR 同比分别为-5.31%/-5.00%）。其中，中端/经济型 REVPAR-3.64%/-1.29%，全服务 REVPAR-4.65%；新店结构优化带动中端与全服务价格稳定或增长，但量相对承压，经济型量价更均衡。Q3 直营店 RevPAR 增长0.2%，预计直营店有望逐步扭亏。海外来看，Q3 海外酒店 RevPAR 同比下降10.48%，其中端型/经济型同比分别为-7.61%/ -11.68%。总体来看，Q3 国内全服务/国内有限服务/国外酒店收入同比分别+5.76%/+2.09%/-23.34%。季末开店目标达成 78%，国内门店增速略快于行业增长。Q3 新开/净开343/212 家，其中有限服务新开/净开 338/212 家（直营-16/加盟+228 家）。前三季度累计新开/净开 1016/592 家，全年目标 1300 家；季末在营酒店数量 14008 家，国内 12859/海外 1149 家，同比分别+8.7%/-2.1%，略快于行业增长（参考酒店之家数据，Q3 末行业 15 间以上酒店房量同比增长 7.4%）。国内供需再平衡叠加公司自身整合效应，RevPAR 趋势有望逐步企稳，海外关注赴港上市节奏及后续资产优化进度。近两年公司国内业务处于快速规模扩张后的深度整合阶段，同时海外面临财务与经营压力，前期业绩相对低迷，但目前看来利润端在低基数上已逐步企稳。展望后续，如果政策持续发力带动商旅需求复苏，叠加供给端有效供给增速的再平衡，预计行业 RevPAR 有望逐步企稳；则公司国内直营改造升级、运营中台优化及前端中央预订渠道增量效果有望得到释放。此前公司拟发行不超过 15%的股份赴港上市，主要目的在于通过卢浮产品迭代升级+偿还部分银行贷款，后续若上市成功则海外基本面有望逐步改善（2019 年海外盈利 2 亿元，2025H1 亏损 3.5 亿元）。风险提示：宏观系统性风险，国企改革及内部整合低于预期，品牌老化风险。投资建议：考虑商旅出行复苏渐进叠加暑期尤其 7 月受天气扰动，以及公允价值损失等扰动，我们下修公司 2025-2027 年归母净利润至 8.2/11.1/13.4亿元（此前预测分别为 11.9/14.6/17.1 亿元），对应 PE 估值 34/25/21x。Q3 公司 RevPAR 同比下滑已大幅收窄，国内经营低基数上整合效果有望逐步释放；海外直营店改造与债务压力也可跟踪赴港募资后的优化进程，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)14,64914,06313,81514,32114,802(+/-%)33.1%-4.0%-1.8%3.7%3.4%归母净利润(百万元)100291182211101336(+/-%)782.7%-9.1%-9.7%34.9%20.4%每股收益（元）0.940.850.771.041.25EBITMargin14.1%12.6%13.7%15.6%16.8%净资产收益率（ROE）6.0%5.9%5.2%6.9%8.0%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告市盈率（PE）28.030.834.125.321.0EV/EBITDA23.024.423.420.319.0市净率（PB）1.681.821.781.731.68资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3Q3 收入小幅下滑，利润低基数下高增长。公司 2025Q3 收入 37.15 亿元/-4.71%，归母净利润 3.75 亿元/+45.45%，扣非净利润 4.31 亿元/+72.18%。前三季度收入 102.41 亿元/-5.09%，归母净利润 7.46 亿元/-32.52%，扣非净利润 8.40 亿元/+31.43%。各季度所得税基数差异，带来 Q3 表观利润增速高；累计看前三季度利润在去年低基数上亦良好增长，其中归母与扣非差异主要系今年公允变动损失扰动，而去年有时尚之旅出售、海外物业处置收益。图1：锦江酒店单季度营收情况图2：锦江酒店单季度利润情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理三季度国内 RevPAR 降幅收窄，直营店有所企稳，海外承压延续。国内来看，2025Q3公司有限服务 RevPAR-1.99%(ADR+3.06%,OCC-3.59pct），环比降幅缩窄（Q1/Q2RevPAR同比分别为-5.31%/-5.00%）。其中，中端/经济型 REVPAR -3.64%/-1.29%，全服务REVPAR-4.65%；新店结构优化带动中端与全服务