制药板块三季报总结：赛道分化延续，创新药放量提速

2核心结论：药品板块：整体业绩稳健，利润端有所提振。药品板块企业（据申万行业分类共选取132家样本企业）2025Q1-Q3整体营业收入/归母净利润增速为-3%/-8%，整体业绩稳健；2025Q3营业收入/归母净利润增速为-1%/+17%，板块利润端得益于创新药License out出海、企业运营增效等因素，迎来较大提振。板块销售费用率/管理费用于2025Q1-Q3增速分别为-3%/持平，2025Q3增速分别为-3%/-2%，运营费用整体平稳；研发费用于2025Q1-Q3 、2025Q3增速分别为+4%、+5%，创新研发投入力度持续提高。Pharma重点个股：业绩持续分化，创新转型进度靠前的大型企业表现较好。代表性 Pharma 企业（选取17家）2025Q1-3整体营业收入/归母净利润增速为-0.7%/+4.5%，平均净利润率约为13%（同比增长0.7pct），其中 2025年Q1-3收入规模百亿元以上的6家 Pharma 收入/利润增速为-1.9%/+4.4%，平均净利润率约为12%（同比增长0.7pct），业绩稳健增长；年收入规模不足百亿元的11家 Pharma 增速为4.3%/4.7%，平均净利润率约为18%（同比增长0.1pct），收入利润总体保持平稳，主要为海思科、科伦药业、泰恩康等部分企业短期利润承压所致。因此，从个股来看，创新转型及产品具有高壁垒属性的头部Pharma 业绩表现更佳。Biotech重点个股：放量提速，盈亏平衡点渐近。Biotech公司仍处快速放量期，11家代表性Biotech 2025Q1-3产品累计营收（不含里程碑收入）约124亿元，同比增速约31%。多因素催化Biotech公司核心大单品及整体收入快速提升。我们认为产品收入快速放量得益于出海、产品疗效优势、医保对创新药支付端的倾斜及产品独家适应症带来的强护城河优势当前，国内创新药企临床管线全球竞争力持续提升、医保政策及商保对创新药加速倾斜，国内多家创新药企有望持续步入业绩收获期，盈亏平衡点渐近。生物制品：疫苗、血制品板块仍处于下行通道，细分赛道龙头延续增长态势。代表性生物制品企业（选取14家）2025年前三季度整体营业收入/归母净利润增速为-25%/-50%，业绩持续承压；其中疫苗板块多数企业第三季度亏损扩张，血制品板块剔除收并购、子公司并表等因素后，毛利率下行导致整体内生盈利能力下降。分季度看，板块整体 2025Q1收入/归母净利润增速为-41%/-57%，2025Q2 收入/归母净利润增速为-18%/-45%， 2025Q3 收入/归母净利润增速为-14%/-45%，三季度收入端下滑趋势稍微减缓。从个股来看，竞争格局佳、壁垒高的细分赛道龙头业绩延续上半年良好增长态势。投资建议与估值：我们认为，创新药主线和左侧板块困境反转依旧是2025-2026年医药板块的最大投资机会。创新药建议关注泛癌种潜力的双/多抗药物，解决未满足临床需求的慢病药，持续关注ADC、双抗/多抗、小核酸赛道等的投资机会。风险提示：汇兑风险；国内外政策风险；临床试验进展不及预期风险；产品上市审评进展不及预期风险。3药品板块：整体业绩稳健，利润端有所提振4药品板块企业（据申万行业分类共选取132家样本企业）2025Q1-Q3整体营业收入/归母净利润增速为-3%/-8%，整体业绩稳健；2025Q3营业收入/归母净利润增速为-1%/+17%，板块利润端得益于创新药License out出海、企业运营增效等因素，迎来较大提振。板块销售费用率/管理费用于2025Q1-Q3增速分别为-3%/持平，2025Q3增速分别为-3%/-2%，运营费用整体平稳；研发费用于2025Q1-Q3 、2025Q3增速分别为+4%、+5%，创新研发投入力度持续提高。5来源：iFind，国金证券研究所1H25板块整体业绩稳健，Q2利润端迎来较大提振（百万元）2024Q1-Q32025Q1-Q325Q1-Q3增速2024Q32025Q325Q3增速营业收入336845 326286 -3%107220 106255 -1%毛利润181018 174548 -4%56554 56717 0%销售费用75551 73126 -3%24502 23676 -3%管理费用26821 26724 0%9354 9124 -2%研发费用32400 33663 4%10900 11448 5%财务费用1656 1667 1%-4 -9 161%所得税7685 7597 -1%2174 2133 -2%归母净利润34060 31165 -8%8082 9463 17%扣非净利润31034 26873 -13%7049 8293 18%应收账款96415 100195 4%存货81372 78519 -4%固定资产净值177112 187839 6%在建工程42529 36842 -13%长期股权投资54800 56734 4%经营性现金流48356 49190 2%6资料来源：iFind，国金证券研究所营业收入整体稳健（百万元）利润水平维持高位区间（百万元）板块毛利率稳定，利润率同比改善板块费用率整体稳定-10%-5%0%5%10%95000100000105000110000115000120000营业收入营业收入yoy-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%-500005000100001500020000归母净利润归母净利润yoy-10%0%10%20%30%40%50%60%毛利率净利率0%5%10%15%20%25%30%销售费用率管理费用率研发费用率Pharma：业绩分化，创新转型进度靠前的大型企业表现较好78来源：iFind，国金证券研究所25Q1-3利润增速高于收入，创新转型及产品具有高壁垒属性的头部 Pharma 业绩表现更佳代表性 Pharma 企业（选取17家）2025Q1-3整体营业收入/归母净利润增速为-0.7%/+4.5%，平均净利润率约为13%（同比增长0.7pct），其中 2025年Q1-3收入规模百亿元以上的6家 Pharma 收入/利润增速为-1.9%/+4.4%，平均净利润率约为12%（同比增长0.7pct），业绩稳健增长；年收入规模不足百亿元的11家 Pharma 增速为4.3%/4.7%，平均净利润率约为18%（同比增长0.1pct），收入利润总体保持平稳，主要为海思科、科伦药业、泰恩康等部分企业短期利润承压所致。因此，从个股来看，创新转型及产品具有高壁垒属性的头部 Pharma 业绩表现更佳。9来源：iFind，国金证券研究所运营提效，部分企业研发费用率有增强趋势降本增效效果显著，研发投入保持增长。代表性 Pharma 企业整体 2025Q1-3期间费用率同比上升1 pct，其中收入规模百亿元以上企业变动+1pct、百亿元以下企业保持不变，头部 Pharma 的运营效率维持较高水平。25Q1-3部分Pharma研发支出增加导致整体费用率略有提升，但研发费用支出将保证公司未来的长期增长。Biotech：仍处于快速放量期，盈亏平衡点渐近1011来源：ifind，各公司公告，国金证券研究所11家代表性Biotech