【华西固收研究】“新冠”和“非典”疫情下的债市有何不同？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 【华西固收研究】“新冠”和“非典”疫情下的债市有何不同？20200202 [Table_Title2] 报告摘要： [Table_Summary] ►“新冠”疫情发展与“非典”有何区别？ “新冠”疫情传播速度更快：“非典”从 2002 年 11 月出现到2003年 3月进入爆发期，期间经历春节但并未大规模扩散；“新冠”疫情从 2019 年 12 月出现到 2020 年 1 月扩散，发展进度明显更快。 “新冠”疫情引起重视更快：2002 年 11 月-2003 年 4 月初是“非典”误判期，国内外各界对疫情缺乏正确认识，准备和应对均不足。由于疫情防范经验积累、社交媒体高度发达，本次疫情在爆发两个月后迅速引起各方面高度重视。 ► “非典”疫情对经济基本面主要产生哪些影响？ 特点：影响偏短期，不改变中长期趋势，集中影响第三产业。 消费，2003 年，最终消费支出对 GDP 增长的拉动作用由 5.1pct下降至 3.6pct。 净出口：2003年，货物和服务净出口对 GDP 增长的拉动作用由0.4pct 下降至-0.6pct。 通胀：2003 年二季度，CPI 当月同比增速累计下行 3.3pct，PPI累计下行 0.6pct。疫情过后，CPI、PPI 回归上行趋势。 ► “两次疫情对基本面影响有何区别？ （1）疫情爆发节点不同，或导致第二产业受影响大于“非典”。“非典”在春节返工后爆发，“新冠”在返工前爆发，本次疫情显著影响了返工、复工进度。今年正月初六（2020 年 1月 30 日），全国主要交通发送旅客较 2019 年同期减少了84.1%。一方面，春运延后影响复工，进一步影响第二产业，尤其是制造业；另一方面，春节期间疫情扩散影响了春节消费，对第三产业造成影响。 （2）所处经济周期不同，或导致经济恢复进程更加缓慢。2003 年我国经济处于上行周期之中，人口红利和“入世”红利并存，经济潜在增长动能强劲。当前我国经济基本面面临一定的下行压力，即使疫情对经济基本面产生的边际影响一致，经济本身的抗冲击性和恢复能力也有所不同的。我们认为尽管本次疫情的影响仍然偏短期，但影响程度可能更深，恢复周期可能更长。 （3）经济政策面临的约束不同，逆周期发力或延续至二三季度。2003 年，我国的经济政策主要关注经济增长，以实际 GDP增速和通胀作为核心监测指标。当前我国面临更加复杂的局势，一方面要促进经济转型，另一方面还要完成“翻一番”“全面脱贫”“全面建成小康社会”等阶段性目标。我们认为，从目前来看疫情相对可控，政策摒弃“翻一番”“全面脱贫”“全面建成小康社会”等阶段性目标的可能性较小，仍然评级及分析师信息 [Table_Author] 首席分析师：樊信江 邮箱：fanxj@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100006 联系电话：010-59775359 分析师：颜子琦 邮箱：yanzq@hx168.com.cn SAC NO：S1120520010001 联系电话：021-20227900 [Table_Report] 研究助理：孙嘉伦 邮箱：sunjl@hx168.com.cn 联系电话：010-59775371 研究助理：张伟 邮箱：zhangwei1@hx168.com.cn 联系电话：010-59775334 相关研究 1.《被认定为 PHEIC 该关注的六大问题——“新冠”疫情被认定为 PHEIC 点评》20200131 2.《信用视角看疫情：疫情对湖北省信用债冲击几何？》20200201 2.302.352.402.452.502.552.602.652.702.752.803.003.053.103.153.203.253.303.353.403.453.5019-02 19-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-12中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:1年仅供机构投资者使用 证券研究报告|固定收益专题报告 [Table_Date] 2020 年 02 月 02 日 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/2019028 16:59 存在逆周期发力的空间，但受疫情影响，发力节奏可能会发生变化，逆周期发力有可能延续至今年二季度至三季度。 ► 两次疫情对资金面的影响有何不同？ “新冠”期间流动性更依赖于资金投放：两次疫情前期资金面均较宽松，区别是 03 年一季度利率债少，货币市场供大于求，流动性天然充裕。2020 年 1 月份，地方债新增规模达到 7800 亿元，流动性缺口较大，市场需要央行加大货币投放。2 月份，地方债计划发行 1275亿元，较 1月份大幅减少，流动性缺口收窄，资金面或继续保持宽松。 “新冠”期间流动性调节工具更加多样：1 月份已实施降准、大额 OMO投放、MLF 投放，政策工具箱还包括 PSL、TMLF、SLF、降息等，比“非典”时期更加丰富。 “新冠”期间调控政策实施空间更充足：当前大型金融机构存款准备金率较“非典”时期高 6.5PCT，逆回购利率较“非典”时期高 20-30BP 左右，降准和降息空间都更充足。 “新冠”期间监管部门准备更充分：人民银行将通过公开市场操作、常备借贷便利、再贷款、再贴现等多种货币政策工具向市场提供流动性。 ► 两次疫情对债市影响有何区别? “新冠”疫情前期基准利率更低：2020 年 1 月 23 日，10 年期国债到期收益率估值低于 3%。而非典疫情初期，该利率位于3.3%以上。 “新冠”疫情前期期限利差更小：2020 年 1月，10 年期-1年期国债期限利差为 80BP，而“非典”可比时间该利差为 169BP，长端债券仍有超额下行空间，但相对“非典”时期更小。 “新冠”疫情前期国开债国债利差更小：除了 10Y 国开国债利差高于“非典”之外，其余各期限，尤其是短端国开国债利差明显低于上次疫情，国开债整体性价比或低于“非典”时期，但长端国开债机会大于“非典”。 “新冠”疫情期间信用债与“非典”时期不可比：2003 年，信用债全年发行额不足 700 亿元，而 2019 年该数据接近 2 万亿元，因此两次疫情期间对信用债的影响不可比，当前信用利差处于低位，性价比或不及利率债。 ►投资策略：把握长端利率债收益率下行机会 我们认为“新冠”疫情或将对债市产生积极影响，利率债机会大于信用债，利率债策略建议拉长久期，关注有超额利差的政策性金融债，建议把握长久期国开债收益率超额下行机会。 ►风险提示 疫情扩散程度可能超预期。 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/2019028 16:59 正文目录 1. 疫情发展之别：“新冠”疫情爆发更迅速，社会认知更快/重视程度更高 ........................................................