油价与产品价格下跌导致库存减利，公司业绩短期承压

证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 点评报告 [Table_StockAndRank] 中国石化(600028.SH) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 刘红光 石化行业联席首席分析师 执业编号：S1500525060002 邮箱：liuhongguang@cindasc.com 刘奕麟 石化行业分析师 执业编号：S1500524040001 联系电话：13261695353 邮箱：liuyilin@cindasc.com [Table_OtherReport] 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 油价与产品价格下跌导致库存减利，公司业绩短期承压 [Table_ReportDate] 2025 年 10 月 30 日 [Table_Summary] 事件：2025 年 10 月 29 日晚，中国石化发布 2025 年三季度报告。2025 年前三季度公司实现营业收入 21,134.41 亿元，同比下降 10.69%；实现归母净利润 299.84 亿元，同比下降 32.23%；实现扣非后归母净利润 305.52 亿元，同比下降 30.51%；实现基本每股收益 0.25 元，同比下降 32.51%。 其中，第三季度公司实现营业收入 7,043.89 亿元，同比下降 10.88%，环比增长 4.56%；实现归母净利润 85.01 亿元，同比下降 0.50%，环比增长3.43%；实现扣非后归母净利润 93.37 亿元，同比增长 11.35%，环比增长16.83%；实现基本每股收益 0.07 元，同比、环比持平。 点评： ➢ 油价与产品价格下跌带来库存减利，公司前三季度业绩承压。油价端，进入 2025 年，在宏观存有一定压力而产业支撑相对不足的大背景下，上半年原油市场运行疲弱、价格重心不断下移；第三季度受国际贸易争端降级、地缘局势频繁扰动以及美国石油去库周期影响，国际油价整体企稳运行。2025 年前三季度布伦特平均油价为 70 美元/桶，同比下跌 15%，其中第三季度平均油价为 68 美元/桶，环比上涨 2%。油价和产品价格有所下跌，导致公司库存减利，叠加成品油板块需求偏弱，公司前三季度业绩承压。分板块盈利看，2025 年前三季度公司勘探开发、炼油、营销、化工板块分别实现经营收益 355、72、107、-71 亿元，同比-72、+6、-65、-22 亿元，炼油板块略有改善，其它板块业绩均同比走弱。从三季度看，各板块单季度经营收益分别为119、37、27、-29 亿，环比+0、+22、-13、-1 亿，三季度上游勘探开发经营收益环比持平，炼油板块环比改善，化工板块盈利偏稳，营销板块环比下跌。 ➢ 勘探开发力度进一步加大，增储增产取得新进展。前三季度，公司持续加强高质量勘探和效益开发，勘探费用 84 亿元，同比增长 31.9%，公司在海域油气、四川盆地超深层页岩气、川南页岩油等勘探取得重大突破，上游增储增产持续推进。前三季度，公司实现油气当量产量394.48 百万桶，同比增长 2.2%，其中原油产量 211.17 百万桶，同比基本持平，天然气产量 1099.31 十亿立方英尺，同比增长 4.9%。 ➢ 炼化板块优化装置负荷，做大效益加工量。炼油板块，前三季度整体油品需求仍相对偏弱，公司统筹优化装置负荷，灵活调整产品结构和成品油收率，增产航煤，缩减汽柴油产量，化工原料和航煤产量继续增长，前三季度公司加工原油 1.86 亿吨，同比下降 2.2%，生产成品油 1.11 亿吨，同比下降 4.7%，生产化工轻油 3334 万吨，同比增长10%。销售板块，受国内成品油需求疲软影响，公司成品油销售量同比下跌，前三季度成品油总经销量 1.71 亿吨，同比下降 5.7%。化工板块，上半年国内石化化工行业景气度仍显低迷，公司大力降本减费，提升有边际效益的加工负荷，持续推进原料轻质化、多元化，优化装置运行，前三季度化工品产销同比提升，其中乙烯产量 1159 万 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 吨，同比+15.4%，合成树脂产量 1671 万吨，同比+11.8%，化工产品经营总量 6368 万吨，并实现全产全销。 ➢ 存量竞争时代来临，石化龙头或长期受益。根据发改委政策，2025 年国内原油一次加工能力控制在 10 亿吨以内，当前炼化扩能接近尾声，总量逼近政策“红线”。2025 年 5 月国家发改委再次强调，要加快淘汰炼油等行业低效落后产能，此外近期中央密集释放“反内卷”信号，叠加税改进一步压缩地炼生存空间，或推动落后炼能加速退出。公司作为国内石化龙头，或在当前增量有限、减量出清的竞争格局优化背景下持续受益，我们仍看好公司长期投资价值。 ➢ 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为404.10、443.79 和 539.79 亿元，归母净利润增速分别为-19.7%、9.8%和 21.6%，EPS（摊薄）分别为 0.33、0.37 和 0.45 元/股，对应2025 年 10 月 29 日的收盘价，对应 2025-2027 年 PE 分别为 16.55、15.07 和 12.39 倍。我们看好公司在行业存量竞争背景下的长期发展优势和未来炼化行业景气上行带来的业绩弹性，我们维持公司“买入”评级。 ➢ 风险因素：原油价格大幅波动风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；新能源汽车销售替代风险 [Table_Profit] 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 3,212,215 3,074,562 3,195,682 3,318,705 3,425,224 增长率 YoY % -3.2% -4.3% 3.9% 3.8% 3.2% 归属母公司净利润(百万元) 60,463 50,313 40,410 44,379 53,979 增长率 YoY% -9.9% -16.8% -19.7% 9.8% 21.6% 毛利率% 15.6% 15.5% 14.9% 14.8% 15.2% 净资产收益率ROE% 7.5% 6.1% 4.1% 4.3% 5.3% EPS(摊薄)(元) 0.50 0.42 0.33 0.37 0.45 市盈率 P/E(倍) 11.06 13.29 16.55 15.07 12.39 市净率 P/B(倍) 0.83 0.82 0.68 0.65 0.65 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2025 年 10 月 29 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利