务实降速，坚韧前行

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 点评报告 [Table_StockAndRank] 贵州茅台 (600519.SH) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 赵丹晨 食品饮料行业分析师 执业编号：S1500523080005 邮 箱： zhaodanchen@cindasc.com 相关研究 [Table_OtherReport] 贵州茅台（600519）：迎难而上求变，完成既定任务 2025.08.13 贵州茅台（600519）：抢抓开门红，同心谋转型 2025.04.30 贵州茅台（600519）：适应需求变化，巩固发展根基 2025.04.03 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 务实降速，坚韧前行 [Table_ReportDate] 2025 年 10 月 30 日 [Table_Summary] 事件：公司公告，2025 年前三季度营业总收入 1309.04 亿元，同比增长 6.32%；归母净利润 646.27 亿元，同比增长 6.25%；销售收现 1387.92 亿元，同比增长7.02%；经营净现金流 381.97 亿元，同比减少 14.01%。 点评： ➢ 面对行业压力务实降速，全年任务大概率下调。25Q3 公司营业总收入398.1 亿元，同比增长 0.35%；归母净利润 192.24 亿元，同比增长 0.48%。面对需求环境的较大变动，公司仍交出正增长答卷，体现较强韧性，同时我们预计全年 9%的营收增长目标较难实现（若要完成，25Q4 营收需增长15%，与当前需求环境相悖），适当降速也是对渠道的舒压。三季度，公司毛利率同比+0.23pct，主要系当期茅台酒收入占比提升；营业税金率同比+0.64pct，销售费用率同比-1.05pct，管理费用率同比-0.34pct；归母净利率同比-0.04pct，盈利能力保持平稳。 ➢ 茅台酒增长平稳，系列酒阶段性调整。25Q3 茅台酒/系列酒收入分别为349.24 亿元/41.21 亿元，同比+7.26%/-34.02%，系列酒收入下滑幅度较二季度扩大，也反映出需求环境的压力。我们调研观察到，伴随行业深度调整，酱酒市场正在朝头部品牌加快集中，茅台 1935、汉酱、王子等核心单品的消费者认可度较高，快速抢占市场份额，而过去因酱酒热涌现的各类开发产品逐渐消退，系列酒阶段性调整并不改变其市场领先地位。反观茅台酒，其消费韧性更加突出，逆势增长难能可贵。 ➢ 经销商仍是销售主力，直销体系遇价格阻力。25Q3 直销/经销收入分别为234.99 亿元/155.54 亿元，同比+14.39%/-14.82%，其中 i 茅台实现酒类不含税收入 19.32 亿元，同比-57.22%。由于直营店销售政策变化，部分企业购酒途径重新转移至经销商，同时非标产品零售指导价与市场价格出现倒挂，i 茅台申购人次减少，影响 i 茅台收入贡献。我们认为，经销商仍然是酒类销售的核心渠道，其与消费者之间的互动粘性对品牌长期产生正向作用，在面对行业需求压力时，借助成熟的渠道力量，将更有效实现“三个转型”。 ➢ 新帅上任，核心关注价格与业绩的矛盾。近日，飞天茅台批价出现较大波动，整箱及散瓶批价均跌破 1700 元，仍面临一定的需求考验，而贵州国资委日前调研茅台集团，指明正向增长的经济指标要求，如何平衡好二者之间的关系，是新董事长需直面的课题。我们认为，茅台酒的核心消费群体仍然稳定，且其在超高端价位几乎没有竞品，适当降速对缓解批价下行压力是一个较好选择，关注公司的“十五五”增长规划。 ➢ 盈利预测与投资评级：我们认为，虽然短期需求仍有压力，但茅台酒的消费属性没变，厂商齐心的定力较强，经营思维转变有望逐步落地，为长期发展奠定基础。我们预计，公司 2025-2027 年摊薄每股收益分别为 72.27元、75.83 元、79.74 元，维持对公司的“买入”评级。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 ➢ 风险因素：宏观经济不确定性风险；消费环境变化；茅台酒技改建设项目进度不及预期风险 [Table_Profit] 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 150,560 174,144 182,950 192,218 201,767 增长率 YoY % 18.0% 15.7% 5.1% 5.1% 5.0% 归属母公司净利润(百万元) 74,734 86,228 90,505 94,960 99,852 增长率 YoY% 19.2% 15.4% 5.0% 4.9% 5.2% 毛利率% 92.0% 91.9% 91.6% 91.4% 91.4% 净资产收益率ROE% 34.7% 37.0% 38.2% 40.1% 42.2% EPS(摊薄)(元) 59.68 68.86 72.27 75.83 79.74 市盈率 P/E(倍) 23.99 20.80 19.81 18.88 17.96 市净率 P/B(倍) 8.31 7.69 7.56 7.58 7.58 [Table_ReportClosing] 资料来源：iFind，信达证券研发中心预测;股价为 2025 年 10 月 29 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 225,173 251,727 259,476 263,905 268,589 营业总收入 150,560 174,144 182,950 192,218 201,767 货币资金 69,070 59,296 58,292 60,596 64,437 营业成本 11,981 13,895 15,270 16,374 17,196 应收票据 14 1,984 4,996 5,254 5,519 营业税金及附加 22,234 26,926 28,059 29,505 30,995 应收账款 60 19 25 26 28 销售费用 4,649 5,639 6,115 6,620 7,153 预付账款 35 27 30 33 34 管理费用 9,729 9,316 9,173 9,173 9,139 存货 46,435 54,343 56,849 58,711 59,284 研发费用 157 218 234 246 258 其他 109,558 136,057 139,284 139,286 139,287 财务费用 -