采选冶技改有效推进，竞得茶亭铜多金属矿优化公司成长稳定性

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 西部矿业（601168.SH）：采选冶技改有效推进，竞得茶亭铜多金属矿优化公司成长稳定性 2025 年 10 月 28 日 推荐/维持 西部矿业 公司报告 事件：公司发布 2025 三季度报告。公司报告期内实现营业收入 484.42 亿元，同比增长 31.90%；实现归母净利润 29.45 亿元，同比增长 7.80%；基本每股收益+7.83%至 1.24 元。其中，公司 Q3 单季度营收及归母净利润分别为 168.23亿元（同比+43.20%）及 10.76 亿元（同比-3.20%）。报告期内，公司实现投资收益-4.41 亿元（同比-79.12%，主要受期货套期保值亏损影响）；资产减值损失-2.37 亿元（同比-3.05%，集中在第三季度，主要为子公司西矿钒科技及新疆瑞伦固定资产减值）。其中，公司 Q3 单季度投资收益为-0.53 亿元（去年同期为-0.05 亿元），资产减值损失-1.37 亿元（去年同期为+0.03 亿元），投资亏损、资产减值损失较高叠加 Q3 单季度铜产量同比下降导致公司单季度归母净利润同比下降。考虑到公司多金属产量稳定增长，玉龙铜矿三期改扩建顺利进行，冶炼系统全面优化及提质增效重回报行动有效执行，公司业绩或处于扩张周期。 选矿技改完成叠加回收率优化持续推动公司采选冶产品产量增长。矿产品方面，受益于 2024 年玉龙铜矿一二期改扩建项目（矿产铜年产能由 12 万吨升至 15 万吨）和获各琦铜矿铅锌技改项目（铅锌精矿产能由 2.5 万吨增至 4.1万吨）完成后两矿山的稳定达产，以及各车间选矿回收率的持续优化，报告期内公司铜、铅、锌等多金属产量稳定提升。其中，矿产铜/矿产锌/矿产铅/矿产钼/铁精粉/精矿含金/精矿含银产量分别为 13.77万吨/9.48万吨/5.01万吨/3516吨/107.69 万吨/195.09 千克/98597 千克，同比分别变化+1.32%/+19.92%/ +21.02%/ +18.30%/+9.18%/+33%/-5.30%。公司 25 年矿产铜计划产量为16.82 万吨，目前计划完成度为 82%。我们认为公司 25 年全年矿产铜产量或达 17.93 万吨（同比增长 1%），将有效完成 25 年度生产计划。考虑到铜价持续的高位上行，以及年度生产计划目前的完成情况，公司或在第三季度的选矿中使用了低品位铜矿石，以动态调整资源和成本。因此，公司 25Q3 矿产铜单季度产量为 4.59 万吨，同比下降-9.13%。在冶炼端，受益于 24 年各冶炼单位多金属选矿技改项目的升级以及冶炼回收率的持续优化，报告期内公司冶炼产品产量高速增长。其中，公司冶炼铜/冶炼铅/冶炼锌产量分别为 26.25 万吨/12.64 万吨/11.02 万吨，同比分别变化+43.38%/+5256.31%（24 年度因改扩建停产）/+34.76%。 公司竞得茶亭铜多金属矿，铜、金资源储量大幅提升。2025 年 10 月 23 日，公司控股子公司玉龙铜业（持股比例 58%）以 86 亿元竞得安徽省自然资源厅在安徽合肥公共资源交易中心公开挂牌出让的茶亭铜多金属矿勘查探矿权。该矿区位于宣城市北郊，是长江中下游成矿带新发现的隐伏斑岩型矿床，矿区面积仅 1.5 平方公里，资源集中度极高。茶亭铜多金属矿资源储量高，铜矿石量达 1.22 亿吨，包含高品位铜 65.89 万吨（平均品位约 0.54%），低品位铜 109.55万吨，伴生金高达 248 吨（平均品位约 0.43 克/吨）。本次收购后，公司铜金属储量或增至 741.44 万吨（较 25H1+31%），金金属储量升至 259.23 吨（较25H1+2208%），公司成长稳定性得到优化。 公司简介： 公司在全国范围内形成了稳定的矿山运营布局，且成功实现了产业链的纵向一体化布局，目前公司业务涵盖矿山采选、有色冶炼、金融贸易、盐湖化工等领域。公司在有色金属和黑色金属开采上具有显著优势，主要涉及铜、铅、锌、铁等资源类产品。 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 未来 3-6 个月重大事项提示： 无。 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 交易数据 52 周股价区间（元） 24.87-14.44 总市值（亿元） 592.65 流通市值（亿元） 592.65 总股本/流通A股（万股） 238,300/238,300 流通 B 股/H 股（万股） -/- 52 周日均换手率 2.35 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 52 周股价走势图 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：张天丰 021-25102914 zhang_tf@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480520100001 研究助理：闵泓朴 021-65462553 minhp-yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480124060003 -30.8%-14.6%1.6%17.8%34.0%50.2%10/281/274/287/2810/27西部矿业沪深300P2 东兴证券公司报告 西部矿业（601168.SH）：采选冶技改有效推进，竞得茶亭铜多金属矿优化公司成长稳定性 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司成本控制能力增强，研发投入大幅提升。公司成本控制能力持续优化，销售期间费用率由 24Q3 的 4.37%降至 25Q3 的 4.30%（同比-0.07PCT）。其中，公司同期销售费用率由 0.07%降至 0.06%（同比-0.01PCT），管理费用率由1.70%降至 1.59%（同比-0.11PCT），财务费用率由 1.41%大幅下降至 0.89%（同比-0.52PCT）。然而，公司研发费用率由 24Q3 的 1.19%升至 25Q3 的1.76%（同比+0.57PCT），对应研发费用同比增长+95.55%至 8.53 亿元。公司年内持续加大研发投入，努力实现工艺优化，提升金属及冶炼产品回收率等指标，促进降本增效。另一方面，受冶炼板块亏损影响，公司销售毛利率由 24Q3的 22.43%降至 25Q3 的 19.65%（同比-2.78PCT），同期销售净利率由 12.65%降至 10.70%（同比-1.95PCT）。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2025—2027 年实现营业收入分别为599.50 亿元、627.39 亿元、651.60 亿元；归母净利润分别为 38.31 亿元、45.05亿元和 49.65 亿元；EPS 分别为 1.61 元、1.89 元和 2.08 元，对应 PE 分别为15.47x、13.16x 和 11.94x，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑等。 财务指标预测 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 42,748.12 50,025.60 59,949.52 62,739.47 65,160.36 增长率（%） 7.51% 17.