前三季度产品结构向上，经营节奏稳健

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年10月26日优于大市金徽酒（603919.SH）前三季度产品结构向上，经营节奏稳健核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cn zhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001S0980525070005基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价19.80 元总市值/流通市值10044/10044 百万元52 周最高价/最低价24.00/17.44 元近 3 个月日均成交额136.43 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《金徽酒（603919.SH）-2025H1 收入、净利润同比正增，2025Q2产品结构延续升级》 ——2025-08-24《金徽酒（603919.SH）-第一季度经营稳健，产品结构持续升级》——2025-04-15《金徽酒（603919.SH）-2024 年收入超过 30 亿元，产品结构延续升级趋势》 ——2025-03-25《金徽酒（603919.SH）-第三季度收入增长 15.8%，深耕西北初显成效》 ——2024-10-28《金徽酒（603919.SH）-二季度收入增长 7.7%，捐赠错期及所得税率提升影响净利率》 ——2024-08-212025Q3 收入同比-5%，毛销差录得改善。2025Q1-3 公司实现收入 23.1 亿元/同比-1.0%，归母净利润 3.24 亿元/同比-2.8%；2025Q3 收入 5.5 亿元/同比-4.9%，归母净利润 0.25 亿元/同比-33.0%。第三季度公司收入表现好于行业平均，毛销差录得改善，营业外支出和所得税同比多增 2000 万元左右，拖累表观净利率。前三季度 300 元以上产品占比提升，深耕西北战略取得成效。分产品看，2025Q3300+/100-300/100- 元 产 品 分 别 实 现 收 入 1.57/2.58/0.91 亿 元 ， 同 比-1.6%/-16.6%/+18.4%。第三季度继续受到政策的影响，各类宴席场景减少，公司加大小规模宴席投入，发力餐饮场景，基于各价位产品库存水平调整发货节奏，三四星等低价位产品较 25Q2 环比改善。前三季度产品结构升级仍保持较好势能，300+/100-300 元同比+13.8%/+17.7%。分区域看，2025Q3 省内/省外分别实现收入 3.55/1.51 亿元，同比-5.2%/-11.8%；截至 Q3 末省内/省外经销商数量分别318/631 家，环比第二季度末净+15/-26 家。省内抗风险能力相对较好；省外将西北作为重点市场，陕西、新疆增速高于整体；华东、北方市场调整幅度较大；后续公司在费用投入上也将侧重大西北精耕。2025Q3 毛销差改善 1.7pcts，净利率下降 2pcts 系营业外支出及所得税扰动。2025Q3 毛利率 61.4%/同比+0.31pcts，预计公司减少货折、买赠等投入；税金/销售/管理费用率同比-0.03/-1.45/+0.53pcts，预计部分销售费用前置于第二季度以促回款，高端产品用户工程、品鉴会等投入阶段性减少，同时公司费效比管理能力逐步提升。第三季度营业外支出同比多增 1154 万元，判断系对外捐赠错期影响（2024 年捐款前置于 Q2 导致 Q3 净利润高基数）。25Q3 所得税税率 43.2%/同比+30pcts，判断主因递延所得税资产调整影响当期所得税费用。合同负债保持稳健，反映省内竞争势能向上。2025Q3 销售收现 6.62 亿元/同比+8.6%，现金流量净额-0.38 亿元，主因采购粮食导致支出较多。截至第三季度末合同负债 6.32 亿元/环比+0.34 亿元，经销商回款稳健，前三季度（收入+Δ预收）同比增长 3%，反映渠道价值链稳定下，经销商对公司保持打款积极性。投资建议：展望第四季度，消费需求尤其政商务场景仍处于弱复苏阶段，叠加2026 年春节时点偏晚，去年高基数下或延续压力；2026 年伴随需求逐步企稳，省内基建工程等项目支撑产品结构升级势能，公司竞争势能向上，业绩有望稳健增长。略下调此前收入及盈利预测，预计 2025-2027 年公司收入 29.9/31.3/33.8亿元/同比-1.0%/+4.5%/+8.1%（前值同比+1.4%/+7.7%/+12.1%）；归母净利润3.8/4.0/4.4 亿元，同比-3.0%/+5.2%/+12.0%（前值同比-1.9%/+5.6%/+15.2%）；当前股价对应 2025/2026 年 26.7/25.4 倍 P/E，维持“优于大市”评级。风险提示：白酒需求复苏不及预期；为应对竞争费用投入较多影响利润率等。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)2,5483,0212,9913,1273,380(+/-%)26.6%18.6%-1.0%4.5%8.1%净利润(百万元)329388377396444(+/-%)17.3%18.0%-3.0%5.2%12.0%每股收益（元）0.650.770.740.780.87EBITMargin13.9%14.5%15.9%16.3%17.0%净资产收益率（ROE）9.9%11.7%10.9%11.0%11.8%市盈率（PE）30.525.926.725.422.6EV/EBITDA24.020.618.216.815.0市净率（PB）3.023.022.912.792.68资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：2021Q1 至今公司单季度营业总收入及同比增速图2：2021Q1 至今公司单季度归母净利润及同比增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：2021Q1 至今公司单季度毛利率及净利率图4：2021Q1 至今公司单季度销售费用率及管理费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理表1：金徽酒盈利预测调整表调整前调整后调整幅度项目2024A2025E2026E2025E2026E2025E2026E营业总收入（百万元）3,0213,0653,3022,9913,127-2.4%-5.3%收入同比增速%18.6%1.4%7.7%-1.0%4.5%-2.43pcts-3.2pcts毛利率%60.9%61.9%62.6%62.3%62.8%0.43pcts0.22pcts销售费用率%19.7%20.0%20.4%19.9%20.2%-0.1pcts-0.2pcts管理费用率%10.1%10.0%10.3%10.0%9.9%0pcts-0.4pcts归母净利润（百万元）388381402377396-1.1%-1.4%归母净利润同比增速%18.0%-1.9%5.6%-3.0%5.2%-1.05pcts-0.39pcts净利率%12.8%12.4%12.2%