煤炭业绩稳健，电解铝引领成长

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 电投能源(002128.SZ) 投资评级 买入 上次评级 买入 高升：煤炭钢铁行业首席分析师 执业编号：S1500524100002 邮箱：gaosheng@cindasc.com 李睿：煤炭钢铁行业分析师 执业编号：S1500525040002 邮箱：lirui@cindasc.com 刘波： 煤炭钢铁行业分析师 执业编号：S1500525070001 邮箱：liubo1@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号 金隅大厦 B 座 邮编：100031 [Table_Title] 煤炭业绩稳健，电解铝引领成长 [Table_ReportDate] 2025 年 10 月 26 日 [Table_Summary] 事件：2025 年 10 月 24 日，电投能源发布三季度报告，2025 年前三季度公司实现营业收入 224.03 亿元，同比增长 2.72%，实现归母净利润 41.18 亿元，同比下降 6.40%；扣非后净利润 40.30 亿元，同比下降 5.95%。经营活动现金流量净额 78.50 亿元，同比增长 13.30%；基本每股收益 1.84 元/股，同比下降 6.12%。 分季度看，2025 年三季度，公司单季度营业收入 79.39 亿元，同比增长3.34%；单季度归母净利润 13.31 亿元，同比下降 8.52%。 点评： ➢ 蒙东褐煤价格走势平稳，公司煤炭业务有望稳健。公司地处蒙东核心煤炭产区，主要客户集中于东北地区。随着东北区域持续淘汰落后产能，本地煤炭市场供需结构持续优化，相较于全国市场展现出更强的抗波动能力。截至 2025 年 10 月 24 日，蒙东地区 3200 卡褐煤的全年均价为282 元/吨，与 2024 年相比仅小幅回落 3.6%，显示出较强的价格韧性。同时，公司煤炭销售结构中长协占比较高，在高比例长协支撑及区域基本面的共同推动下，公司煤炭板块的业绩有望延续稳健表现。 ➢ 电解铝业务是公司当前业绩弹性的主要来源和未来成长的核心引擎。公司旗下霍煤鸿骏铝电公司作为少数股东损益的主要构成部分，在 2025年第三季度实现少数股东损益 8.30 亿元，较 2024 年同期增长 34.95%，反映出电解铝板块盈利能力快速增强。此外，公司在建的扎鲁特二期 35万吨电解铝项目我们预计将于 2025 年底至 2026 年初建成投产，该项目投产后，公司权益铝产能将实现进一步增长，为未来业绩贡献新增量。 ➢ 煤电铝协同发展，公司长期成长空间广阔。作为国家电投集团在内蒙古地区煤、电、铝产业布局的重要整合平台，公司具备外延式扩张潜力。公司拟收购白音华煤电公司 100%股权，该公司拥有 1500 万吨/年的褐煤产能以及 40.5 万吨/年的电解铝产能，体量可观。此次资产注入有望提升公司在煤炭与电解铝两大核心业务方面的产能规模，不仅有助于强化其在区域内的产业龙头地位，也有望为公司打开更广阔的长期发展空间。 ➢ 盈利预测与投资评级：我们认为公司煤炭、电力、电解铝资产质量较好，在煤炭板块业绩稳健，绿电、电解铝业务具有增量的背景下，公司未来成长值得期待。我们预计，公司 2025-2027 年实现归母净利润分别为54.92/60.25/67.41 亿元，每股收益分别为 2.45/2.69/3.01 元，维持“买入”评级。 ➢ 风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤电相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故；并购事项推进 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 不及预期等。 主要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 26,846 29,859 28,825 29,227 29,796 同比(%) 0.2% 11.2% -3.5% 1.4% 1.9% 归属母公司净利润（百万元） 4,560 5,342 5,492 6,025 6,741 同比(%) 14.4% 17.1% 2.8% 9.7% 11.9% 毛利率(%) 31.8% 34.1% 36.3% 38.2% 40.4% ROE(%) 14.8% 15.4% 14.3% 14.2% 14.4% EPS（摊薄）（元） 2.03 2.38 2.45 2.69 3.01 P/E 12.45 10.63 10.34 9.42 8.42 P/B 1.84 1.64 1.48 1.34 1.21 EV/EBITDA 4.65 4.73 5.58 4.78 3.98 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2025 年 10 月 23 日收盘价。 [Table_Finance] 资产负债表 单位: 百万元 利润表 单位: 百万元 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 7,143 9,178 11,555 16,073 21,301 营业总收入 26,846 29,859 28,825 29,227 29,796 货币资金 1,693 2,980 5,342 9,702 14,803 营业成本 18,307 19,691 18,371 18,060 17,771 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 1,631 1,819 1,758 1,783 1,818 应收账款 1,888 2,012 2,082 2,192 2,317 销售费用 61 64 63 65 0 预付账款 653 804 735 722 711 管理费用 883 979 951 964 983 存货 1,446 1,258 1,276 1,254 1,234 研发费用 32 78 75 76 77 其他 1,463 2,125 2,121 2,202 2,235 财务费用 145 225 103 32 -99 非流动资产 41,358 42,456 44,904 45,499 45,937 减值损失合计 -45 -96 0 0 0 长期股权投资 776 1,147 1,147 1,147 1,147 投资净收益 139 83 81 82 83 固定资产（合计） 24,427 30,692 32,114 33,376 34,478 其他 33 76 108 110 112 无形资产 4,78