收入短期承压，焦虑症药Ⅲ期入组储备潜力

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 10 月 20 日 证 券研究报告•2025 年 三季报点评 当前价： 187.09 元 片 仔 癀（600436） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 收入短期承压，焦虑症药Ⅲ期入组储备潜力 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 联系人：王钰玮 电话：021-68415819 邮箱：wangyuwei@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 6.03 流通 A 股(亿股) 6.03 52 周内股价区间(元) 181.4-256.6 总市值(亿元) 1128.15 总资产(亿元) 174.79 每股净资产(元) 23.99 相 关研究 [Table_Report] 1. 片仔癀（600436）：积极拓展销售渠道，成本压力有望减轻 (2024-10-23) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年三季报，2025年前三季度实现营业总收入 74.4亿元，同比-11.9%；归母净利润 21.3亿元，同比-20.7%；扣非归母净利润 18.9亿元，同比-30.4%。分季度看，2025年 Q1/Q2/Q3分别实现营业总收入 31.4/22.4/20.6亿元，分别同比-0.9%/-9.8%/-26.3%，归母净利润分别 10/4.4/6.9亿元，分别同比 +2.6%/-40.8%/-28.8%； 扣非 归母 净利 润 10.1/4.5/4.4 亿 元 ，分别 同 比+1.7%/-41.3%/-54.6%。  收入短期承压，焦虑症中药创新药Ⅲ期试验入组储备发展潜力。分业务来看，2025 年前三季度肝病用药/医药商业/化妆品/食品销售/心血管用药/其他业务分别实现收入38.8/28.9/4/1.2/0.9/0.4亿元，分别同比-9.4%/-8.5%/-23.8%/-17.3%/-65.2%/-30.5%。其中 25Q3 单季度分别实现收入9.8/9.1/0.8/0.3/0.3/0.1亿元，同比-40.1%/+2.7%/-42.7%/-32.8%/-45.3%/-6.7%。目前治疗焦虑症的中药创新药温胆片已完成Ⅲ期临床首例患者入组，储备发展潜力。据 WHO 在 2025 年 9 月发布的《2025 年世界心理健康现状：最新数据报告》，全球焦虑障碍总患病率达 4.4%；2019 年发布的中国精神卫生调查（CMHS）结果显示，中国成年人焦虑障碍终生患病率为 7.6%，年患病率为5.0%。经查询药智网数据库，2024年我国医院端抗焦虑药物销售规模达 24.44亿元。  管理、研发费率增长，持续加强研发布局。2025 年前三季度公司期间费用率9.9% ， 同 比 +1.6pp， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 总 体 分 别 为4.0%/3.4%/2.4%/0.2%，分别同比+0.1/+0.7/+0.7/+0.2pp，其中研发费用 1.8亿元，同比+24.4%，公司持续加强研发布局。2025 年前三季度，应收账款余额9.67 亿元，较 2024年末增加 24.1%；期末存货 61.60亿元，较 2024年末增加24%，建议关注存货周转效率。  盈利能力下滑，关注天然牛黄价格拐点。2025年前三季度，公司整体毛利率为38.9%，同比-6.5pp；净利率为 28.6%，同比-3.2pp。25Q3 单季度毛利率为35.1%，同比-11.8pp。分业务来看，2025 年前三季度肝病用药/医药商业/化妆品/食品销售/心血管用药毛利率分别为 61.1%/8.6%/61.8%/13.9%/8.6%，同比分别变动 -9.7/-4.2/-1.3/+0.6/-5.4pp；25Q3 单季度，上述业务毛利率分别为60.0%/8.3%/63.1%/16.7%/7.9%，同比分别变动-8.3/-2.3/+4.1/+6.4/-2.2pp。核心原材料成本上涨影响持续，根据康美中药网的数据，天然牛黄的价格从 2024年 6月的最高 165万元/公斤下降至近期的 150万元/公斤左右波动，仍在相对高位，但价格已现拐点。25年 4月，国家药监局启动进口牛黄试点，北京、天津等 12 个省市纳入试点，有望缓解成本压力。  盈利预测：考虑到片仔癀产品的竞争格局较好，以及未来成本下行预期，预计2025-2027 年公司归母净利润为 31.2 亿元、32.8 亿元、37.5 亿元。  风险提示：费用管控不及预期、核心品种销售不及预期、成本上涨等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 10787.86 10995.38 11669.59 12645.78 增长率 7.25% 1.92% 6.13% 8.37% 归属母公司净利润（百万元） 2977.00 3117.60 3275.49 3749.06 增长率 6.42% 4.72% 5.06% 14.46% 每股收益 EPS（元） 4.93 5.17 5.43 6.21 净资产收益率 ROE 20.19% 20.14% 19.90% 21.07% PE 38 36 34 30 PB 7.61 7.19 6.77 6.26 数据来源：Wind，西南证券 -23%-14%-6%2%11%19%24/1024/1225/225/425/625/825/10片仔癀 沪深300 片 仔癀（600436） 2025 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：医药工业主要包括以片仔癀为代表的公司核心业务肝病用药，公司产品竞争格局较好，且 25 年 4 月国家药监局启动进口牛黄试点，北京、天津等 12 个省市纳入试点，有望 缓 解 成 本 压 力 。 预 计 2025-2027 年 医 药 工 业 收 入 增 速 2.5%/7.9%/11.7%， 毛 利 率58.8%/62.9%/64.9%。 假设 2：医药商业规模较稳定，预计维持平稳增长，预计 2025-2027 年医药商业收入增速 1%/3%/4%，毛利率 11%/12%/13%。 假设 3：化妆品通过“产品+科研+营销+渠道”四位一体模式，着力打造珍珠霜、珍珠膏、美白祛斑膏和雪肌系列等多款销售过亿单品，预计 2025-2027 年日化板块收入增速5%/8%/10%，毛利率 62%/65%/65%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 亿 元 2024A 2025E 2026E 2027E 医药工业 收入 56.63 58.07 62.66 70.01 增速 17