竞争优势凸显，盈利向上兑现

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 万辰集团(300972) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 程丽丽 食品饮料联席首席分析师 执业编号：S1500523110003 邮 箱：chenglili@cindasc.com [Table_OtherReport] 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 竞争优势凸显，盈利向上兑现 [Table_ReportDate] 2025 年 10 月 22 日 [Table_Summary] 事件：公司 25Q3 实现收入 139.8 亿元，同比+44%，归母净利润 3.8 亿元，同比+361%。 点评： ➢ 公司 25Q3 开店加快，同店降幅收窄，业态向上趋势强劲。公司零食量贩业务 25Q3 营收 138.1 亿元，环比 25Q2+18.5%。截至 25Q3，我们预计公司门店数量为 1.65-1.7w 家左右，25Q3 新开门店预计为 1200-1500家左右，相比 25H1 开店有所加速（25H1 净开门店 1169 家）。按照 25Q3底门店数量 1.67w 家左右计算，25Q3 单店同比-17%左右，考虑到去年Q3 同期公司新开店较多，单店里面包含的装修设备等非经营性收入较多，实质预计 25Q3 同店下降幅度环比收窄个位数，同店修复明显。市场此前担忧同店下降影响后续开店和开店天花板，我们认为连锁业态核心在于加盟商的投资回收周期的管理，目前加盟商仍处于较好的投资回收周期中，25Q3 开店节奏加快以及同店下降收窄均侧面验证开店的空间仍广阔。 ➢ 公司 25Q3 盈利能力环比持续大幅提升，侧面表明公司的竞争优势。公司 25Q3 零食量贩利润率（剔除股权激励费用）为 5.33%（25Q1-Q2 分别为 3.85/4.67%），环比 25Q2 提升 0.66pct，盈利能力逐季环比兑现提升，我们预计主要为供应链议价能力、开店补贴摊销减少及规模效应的集中体现，也侧面表明业态在产业链当中的话语权以及内部优秀的经营能力。25Q3 毛利率/销售费用率/管理费用率分别为 12.1%/2.7%/2.7%，同比+1.83/-1.51/-0.04pct。25Q3 的归母比例我们预计为 50-55%之间，公司 8 月公告收回万优子公司少数股权，截至 25Q3 未完成工商登记，尚未对 25Q3 的归母比例有影响，考虑万优子公司的少数股权完成收回，26 年公司的归母比例有望进一步提升至 65-70%。 ➢ 菌菇业务 25Q3 预计盈利，公司账上现金充沛。菌菇业务 25Q3 实现营收 1.67 亿元，金针菇等价格 25Q3 同比提升，我们预计菌菇业务 25Q3实现盈利 2000-3000w。截至 25Q3，公司拥有货币资金 42 亿，业务现金流好，账上现金充沛。 ➢ 盈利预测与投资评级：我们预计 25-26 年公司收入为 501/615 亿，26 年门店数量将超 2w 家，假设 25-26 年零食量贩业务的内生净利率分别为4.9/5.2%，对应整体净利润为 23/30 亿，26 年归母比例按照 67%，25Q3利润率超我们预期，归母利润上调至 19-20 亿，当前对应 26 年 PE 不到20X。公司作为高效率的零售商，重塑渠道价值链，业态具备显著竞争优势，业绩兑现能力好，维持对公司的“买入”评级。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 ➢ 风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、多品类运营能力不及预期、收购和股份转让事项推进不及预期、食品安全问题。 [Table_Profit] 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 9,294 32,329 50,142 61,485 70,413 增长率 YoY % 1592.0% 247.9% 55.1% 22.6% 14.5% 归属母公司净利润(百万元) -83 294 1,276 1,983 2,483 增长率 YoY% -273.7% 454.0% 334.6% 55.5% 25.2% 毛利率% 9.3% 10.8% 11.9% 12.1% 12.2% 净资产收益率ROE% -12.8% 26.7% 56.2% 57.3% 50.1% EPS(摊薄)(元) -0.44 1.55 6.75 10.50 13.15 市盈率 P/E(倍) — 128.03 29.46 18.95 15.13 市净率 P/B(倍) 58.23 34.22 16.54 10.85 7.59 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2025 年 10 月 21 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 2,349 5,771 9,186 13,001 16,039 营业总收入 9,294 32,329 50,142 61,485 70,413 货币资金 1,210 2,381 5,742 8,728 11,898 营业成本 8,430 28,851 44,173 54,076 61,836 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 21 63 100 111 120 应收账款 27 18 37 31 47 销售费用 434 1,431 1,344 1,586 1,803 预付账款 248 1,141 1,104 1,190 1,237 管理费用 445 981 1,373 1,648 1,873 存货 733 2,141 2,043 2,890 2,548 研发费用 3 4 8 9 11 其他 131 89 260 163 309 财务费用 29 39 54 65 74 非流动资产 1,576 1,483 1,564 1,615 1,631 减值损失合计 -6 -12 -13 -13 -13 长期股权投资 0 0 0 0 1 投资净收益 0 0 0 0 0 固定资产（合计） 851 794 881 917 924 其他 -1 93 100 85 77 无形资产 61 60 59 59 58 营业利润 -76 1,041 3,176 4,063 4,761 其他 665 630 623 638 648 营业外收支 -8 -9 6 6 6 资产总计 3,925 7,253 10,750 14,616 17,671 利润