绿源集团控股(02451.HK)两轮车稳健发展，LYVA搭建新增长曲线

绿源集团控股：两轮车稳健发展，LYVA搭建新增长曲线2025年10月16日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告|港股公司深度研究报告华西证券轻工团队分析师：徐林锋分析师：吴菲菲邮箱：xulf@hx168.com.cn邮箱：wuff@hx168.com.cnSAC N0:S1120519080002SAC NO:S1120525090001核心观点1945国内政策催化行业变革，海外开拓构造行业新增长点。中国电动两轮车市场呈现“销量稳步增长、高保有量支撑稳定替代需求”的特征。2019年以来，电动两轮车销量在波动中持续上升，2019—2024年CAGR达6.32%，2024年受消费需求不振及产业链整顿影响，销量同比下降9.09%。在新国标推动产品换代叠加以旧换新等促消费政策的刺激下，销量有望重回增长轨道，据艾瑞咨询测算2025年销量将达约5200万辆。中国电动两轮车出口在2024年呈现显著回暖态势，量额齐升且创下历史新高。出口额达413.88亿元，同比增长29.11%；出口量同比增长47.0% 至2211万辆，回升至2021年疫情期间的高位水平，展现出强劲的复苏动能。公司产品/渠道协同发力，多维度打造核心竞争力。公司旗下高端品牌LYVA，聚焦中高端电助力自行车市场，依托自主研发的核心中置电机系统、多传感器智能算法等核心技术与国际化设计团队推出Delta、Beta、Alpha三大系列。该品牌于2022年注册后已布局46国市场，突破欧美电机技术壁垒，构建“人-车-场景”智能生态，以万元级定价实现高品质与高性价比并重新定义高端智能出行标杆，有望引领高端市场。生产端公司布局浙江、山东、广西、重庆四大智能制造基地，形成“东西南北”战略布局。公司构建了多元化产品矩阵，覆盖高中低端车型，并以中高端目标市场为主。渠道方面，线上线下协同发力。投资建议：公司作为电动两轮车行业领先品牌，产能布局完善，研发实力雄厚，渠道开拓稳步推进，两轮车主业有望持续稳健增长。此外公司积极切入电助车领域，打造高端品牌LYVA，开辟新的业务增长点。我们预计公司2025-2027年营收分别为63.42/72.84/81.93亿元，增速为25%/15%/12%；归母净利润为1.77/2.32/2.74亿元，增速为51%/31%/18%；EPS分别为0.41/0.54/0.64元，对应2025/10/15日11.08港元/股收盘价，按1CNY=1.0954HKD折算，PE分别为24X、19X、16X。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：两轮车行业需求下滑；市场竞争风险；新品推出不及预期。12目录公司基本概况介绍1国内政策催化行业变革，海外开拓构造行业新增长点42.目录产品/渠道协同发力，多维度打造核心竞争力3投资建议与风险提示301公司基本概况介绍1.1 历史沿革：从技术开创到生态引领，完成全周期战略转型资料来源：公司招股说明书，公司官网，华西证券研究所1945技术奠基与行业开创（1996-2003 年）：1996年研发出首辆电动自行车样车，1997年注册“绿源”；1998年参订电动自行车国标并成首批合规企业，1999 年参订电动车蓄电池行业标准。规模化扩张与行业引领（2004-2018 年）：2004年首启明星代言的品牌；2006年首创“绿源 4CS 服务体系”；2008年行业首家引入焊接机器人，提升品控；2009年，山东基地投产，实现了“南北共进，双翼齐飞”的布局，同年启动了绿色电池（UGB）项目；2011年，获得观光车生产许可，突破非两轮车电动交通工具领域；2016年成立了企业级培训机构“绿源大学”；2018年根据流行色推出G5/Q5/Q3等自主车型。技术突围与资本上市（2019-2023 年）：2019年推出液冷电机技术使用寿命提至10年，获行业科技奖项；2023年10月港交所上市，同步启动重庆智能制造基地，计划2025 年投产，产能200万辆。多品牌与全球化布局（2024 年至今）：推出“绿源+LYVA+源行者”品牌矩阵，全方位覆盖市场，LYVA 推进欧洲市场准入；2024年研发启用数字化电池养护系统。截至2024 年12 月31日，公司累计申请1200项专利，该年投入研发费用2.31亿元，同比增加22.4%。未来战略与规划（2025 年后）：以“产品+生态”双增长为核心，通过"三曲协同"战略，从电动车制造商转型为全场景轻出行解决方案引领者。图：公司主要里程碑41.2 实控人合计持股超65%，股权高度集中资料来源：Wind，公司招股说明书，公司年报，华西证券研究所1945·公司股权结构集中，控股股东为倪捷、胡继红夫妇通过Drago Investments、Apex Marine及Best Expand间接控制，实际控制人为倪捷、胡继红夫妇。倪捷通过Drago Investments直接持股30.75%，胡继红通过Apex Marine直接持股30.75%，二人通过Best Expand间接持股3.58%，合计持股65.08%。图：公司股权结构图 （截至2025年6月30日）51.3 核心团队稳定，行业经验深厚资料来源：公司公告，华西证券研究所1945·公司的核心团队由行业资深管理层组成，具备丰富的两轮车研发、制造与市场化经验。团队长期专注于电动两轮车核心技术攻关，成功推动液冷电机等自主技术的产业化应用，并主导高端子品牌LYVA的国际化布局与产品开发。团队核心成员稳定，战略定位清晰，持续引领公司向智能化、高端化及全球市场迈进。姓名职务年龄加入公司的时间履历倪捷联合创始人、董事会主席、执行董事631996年倪先生深耕产品开发领域35年，其中27年专注电动两轮车行业，拥有丰富管理与创新经验。现任中国自行车协会副理事长、中国助力车专业委员会副主任委员胡继红执行董事、联合创始人、首席执行官591996年自2003年起一直担任集团总裁，全面负责集团管理与运营。胡女士在电动两轮车行业拥有超过27年经验，曾任浙江绿源电动车有限公司总裁及董事会主席，长期主导公司战略制定与重大决策陈郭胜执行董事、首席财务官492012年自2012年起，担任浙江绿源电动车有限公司副总裁。在加入集团前，曾任职于上海正贯长虹律师事务所及浙江联浩律师事务倪博原执行董事、副总裁322018年曾任浙江绿源电动车有限公司董事会主席助理、新零售部总监，2021年起担任浙江绿源电动车有限公司副总裁。曾任杭州绿领网络科技有限公司执行董事及董事会主席，具备丰富的管理和运营经验陈文胜副总裁（集团整体研发工作）542013年2003年加入集团后，先后担任制造部总监、副总经理、研发中心总经理、研发副总裁兼研发中心总监及华东事业部总经理，并于2013年12月起出任集团副总裁李凤朗副总裁552023年李先生在工业设计领域拥有逾30年经验，曾任哈尔滨理工大学讲师、广州美术学院硕士导师、联想集团消费类个人电脑高级设计总监，并创立“LplusDesign”品牌，现任首席设计师及公司董事。亦担任中国工业设计协会常务理事、中国自行车协会技术委员会委员丁霄联席公司秘书412006年曾任董事会主席助理、品牌中心总监、营销副总裁及集团副总裁等职务，长期负责国内渠道销售与市场拓展。现任集团联席公司秘书