固收专题：再谈超长期国债定价

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 固收专题 再谈超长期国债定价 2025 年 10 月 09 日 ➢ 根据两会规定，2025 年中央财政赤字规模为 4.86 万亿元（对应普通国债的净融资规模，包括关键期限一般国债+短期国债+超长期一般国债+储蓄国债）、超长期特别国债的规模为 1.30 万亿元，注资特别国债的规模为 0.50 万亿元，合计理论国债净融资规模为 6.66 万亿元。截至 9 月底，2025 年国债净融资规模为5.40 万亿元，其中普通国债 3.67 万亿元、超长期特别国债 1.23 万亿元、注资特别国债 0.50 万亿元。 ➢ 9 月 30 日财政部公布 2025 年第四季度国债发行有关安排，至此全年国债发行计划公布完毕，从发行安排来看，一季度至四季度国债发行的期数分别为 42期、56 期、57 期和 49 期，四季度与三季度国债发行的差异主要体现为超长期特别国债的规模下降，但增加了超长期一般国债的发行。假设四季度国债发行延续当前的进度，超长期特别国债剩余 700 亿元在 10 月全部发行完毕，其余类型国债根据发行计划规定的债券期数*对应品种最新单券规模进行预测，测算得 10-12 月国债单月发行规模均在 1.40 万亿元上下，考虑到期规模后的净融资规模分别为 0.38 万亿元、1.02 万亿元和-0.08 万亿元，全年来看净融资规模为 6.72 万亿元，与理论国债净融资规模 6.66 万亿元较为接近。 ➢ 本次公布的四季度国债发行计划与 4 月公布的 2025 年全年国债发行计划有所不同，在 4 月公布的全年计划中 10 月超长期特别国债为 30 年的续发，本次修改为 10 月 30 年超长期特别国债不再续发，仅分别续发一次 20 年期和 50 年期特别国债，该修改会影响市场对于超长期国债个券的定价，尤其是 30 年期。对于 30 年国债来说，新券 25T6 的存量规模可能定格在 2470 亿元，与 25T5 的存量规模 2480 亿元基本相当。虽然自 9 月 26 日以来，25T6 的成交笔数已经超过原主力券 25T2，但考虑 25T6 规模增长预期可能被证伪，因此 25T6 持续成为主力券的概率也会下降，25T2 很可能会重新成为 30 年国债的主力券。 ➢ 从定价来看，25T6 未来可能会跟随 25T5 定价，考虑 25T6 票息征收增值税，故 25T6-25T5 利差有可能维持在 6-12BP 左右（对应 3%-6%的增值税），当前两者利差回升至 4.5BP 左右，未来不排除利差还有进一步上升的可能性。当然，如果 25T6 流动性下降速度较慢，25T6-25T5 利差走扩速度也会相应变慢一些。 ➢ 另外，当前 30 年整体非主力券与主力券利差也明显走扩，25T5-25T2 利差一度走扩到 10BP 以上，230023、24T1 等债券与主力券利差更高，主要原因在于债市偏弱调整时，30 年利率上行更多且主力券因为流动性好而更被偏好。针对较高的个券利差，非主力券已经有配置价值，但考虑保险等超长债配置机构当前更偏好利率更高的地方债，因此利率稍高的超长国债老券虽有配置价值但配置力量不一定很强。 ➢ 综合来说，30 年国债交易方面可以重新关注 25T2，其再度成为主力券的概率较大。配置角度可以关注 25T5，24T1，230023，250002 等债券，但只有当债市表现较好时，其与活跃券 25T2 的利差显著压缩的概率才会上升。20 年和50 年特别国债虽然还会继续续发一期，但个券存量规模本身较少，且与 30 年老券相比（其流动性相当）并没有明显利差优势。 ➢ 风险提示：测算误差的风险，经济变化和政策变化超预期。 [Table_Author] 分析师 徐亮 执业证书： S0100525070004 邮箱： xliang@glms.com.cn 研究助理 黄紫仪 执业证书： S0100125070012 邮箱： huangziyi@glms.com.cn 相关研究 1.海外利率追踪点评：国庆假期海外“一键追踪”与后市展望-2025/10/08 2.海外利率周报 20251005：美国政府停摆，市场继续押注 10 月降息-2025/10/05 3.信用债周策略 20250926：“十大重点产业”稳增长方案的投资机会-2025/09/28 4.债券策略周报 20250928：30 年国债换券？如何应对-2025/09/28 5.海外利率周报 20250927：美债利率低位反弹，近期关注就业数据-2025/09/27 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 再谈超长期国债定价 ................................................................................................................................................ 3 1.1 从国债发行计划看后续国债供给节奏 ............................................................................................................................................ 3 1.2 国债发行计划对超长期个券定价影响 ............................................................................................................................................ 5 2 风险提示 ................................................................................................................................................................. 8 插图目录 ..................................................................................................................................................................... 9 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 再谈超长期国债定价 1.1 从国债发行计划看后续国债供给节奏 根据两会规定，2025 年中央财政赤字规模为 4.86 万亿元（对应普通国债的净融资规模，包括关键期限一般国债+短期国债+超长期一般国债+储蓄国债）、超长期特别国债的规模为 1.30