流动性跟踪与地方债策略专题：当前地方债有什么机会

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 流动性跟踪与地方债策略专题 当前地方债有什么机会 2025 年 10 月 08 日 ➢ 流动性观点：9 月 26 日央行发布三季度货币政策例会通稿，边际增量信息不多，更多强调存量政策的落实落细和效用释放，具体体现如下：一是提到今年以来货币政策“持续发力、适时发力”，从 14 天逆回购操作从连续提供变为集中提供也体现出央行货币政策的中庸之道；二是在后续货币政策基调中指出“落实落细适度宽松的货币政策”以及“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏，抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”。对于四季度货币政策，我们依然认为年内降息概率不大，但流动性相对充裕不必过于担心，目前来看四季度中 11 月国债净融资规模较多，或是央行重启国债买卖的时间窗口，若四季度的增量财政是地方债，考虑到买断式逆回购的押品可以是地方债，净投放更多的买断式逆回购或者降准一次或许会更加适配财政政策。 ➢ 通常而言国庆节后资金面会惯性转松，9 月底存单利率已经率先下行，在这种情况下节后资金面转松 6M 及以下期限存单利率进一步大幅下行概率也不大，虽然 10 月存单到期规模大幅下降至 1.84 万亿元，到期续发压力大幅减轻，但 2 万亿元中期流动性到期以及新型政策性金融工具落地可能会制约 9M、1Y 存单利率的下行。 ➢ 公开市场方面，10 月 MLF 到期 7000 亿元、买断式逆回购到期 1.3 万亿元（其中10 月 15 日到期 0.8 万亿元 3M 买断式逆回购，央行已经提前宣布于 10 月 9 日操作 1.1万亿元），合计 2 万亿元，为年内最大值，9 月央行在到期量大于前月的基础上继续净投放 0.6 万亿元中期资金，呵护意味明显，预计 10 月也会继续提供中期流动性支持。 ➢ 政府债供给方面，在不考虑年内增量财政政策出台的情况下我们预计 2025 年四季度政府债发行 4.91-5.48 万亿元，净融资 1.41-1.98 万亿元，明显低于 2024 年四季度的3.90 万亿元。其中 10 月国债发行 1.35 万亿元，净融资 0.38 万亿元；地方债发行 0.54-0.89 万亿元，净融资 0.29-0.63 万亿元。 ➢ 地方政府债策略：9 月下半月在市场情绪偏弱的情况下地方债多次出现高于二级市场估值发行，30Y 一度发在 2.50+%的高位。以保险为代表的配置盘从 8 月 20 日开始持续较大规模净买入，8 月 20 日至 9 月 30 日累计净买入超过 2500 亿元，其中 74%为 20-30Y，基金在 9 月 12 日至 9 月 23 日期间持续净买入，但与之前参与 30Y 不同，本次净买入集中在 7-20Y。后续来看：1）由于基金按照 3%简易计税，正常情况下应该由边际定价者决定市场价格，但当前各期限地方债个券的动态隐含税率均在 3%以上（需要注意的是 20Y、30Y 地方债隐含税率从 5%+逐步压缩至 3.5%左右的水平），各期限均有可挑选的有性价比个券，说明地方债新券依然有价值，当出现利差压缩机会时，新券会有更多压缩空间。2）跨季后资金面会惯例转松，关注短端地方债机会，当前地方债 5Y-3Y 利差接近 15bp，主要是 4-5Y 曲线非常平坦，专项债更为明显，关注 23 河南债 09、19 天津债 52、24 广东债 76、23 山东债 12、23 山东债 16、22 四川债 94、22 四川债 96。3）9 月 5Y 流动性抬升，5Y 新券目前有 1.85%以上；10Y 以上期限地方债与国债利差均超过20bp，处于 2024 年以来 70%以上分位点，依然具有明显的配置价值。2025 年以来 30Y的流动性最好，可关注老券（不含税）24 山东债 79、25 山东 23、25 四川债 53、25 四川债 50、25 湖南债 36、25 江苏债 24；新券（含税）25 广东债 42、25 广东债 44、25山东债 75、25 湖南 39、25 河北 46；近期新发个券 25 广东债 58、25 广东债 60、25天津债 67、25 吉林债 29。 ➢ 风险提示：政府债供给超预期，货币政策超预期，经济表现超预期。 [Table_Author] 分析师 徐亮 执业证书： S0100525070004 邮箱： xliang@glms.com.cn 研究助理 黄紫仪 执业证书： S0100125070012 邮箱： huangziyi@glms.com.cn 相关研究 1.海外利率周报 20251005：美国政府停摆，市场继续押注 10 月降息-2025/10/05 2.信用债周策略 20250926：“十大重点产业”稳增长方案的投资机会-2025/09/28 3.债券策略周报 20250928：30 年国债换券？如何应对-2025/09/28 4.海外利率周报 20250927：美债利率低位反弹，近期关注就业数据-2025/09/27 5.转债周策略 20250927：10 月十大转债-2025/09/27 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 主要观点 ................................................................................................................................................................. 3 1.1 货币政策与流动性观点 ..................................................................................................................................................................... 3 1.2 地方债观点 .......................................................................................................................................................................................... 6 2 货币市场利率跟踪 .................................................................................................................................................... 8 3 公开市场操作跟踪 ..............................................................