宏观专题报告：一代人有一代人的消费

请阅读最后一页的重要声明！ 一代人有一代人的消费 证券研究报告 宏观专题报告 / 2025.10.12 分析师 张伟 SAC 证书编号：S0160525060002 zhangwei04@ctsec.com 分析师 耿荣晨 SAC 证书编号：S0160525070002 gengrc@ctsec.com 分析师 周诗琪 SAC 证书编号：S0160525060006 zhousq@ctsec.com 相关报告 1. 《PPI 何时回正？》 2025-10-07 核心观点 ❖ 今年国庆中秋假期，“穷游”与“松弛”并存：本次长假期间，国内旅游数据的改善，一靠更长的假期，二靠更多的游客，而单个居民在国内旅游上的花费反而在下降，文旅消费似乎处在“穷游”和“降级”的状态。但和国内数据体现的“消费降级”相反，境外旅游的大幅增长似乎指向了“消费升级”。国人在服务消费上正变得更有松弛感——人们更愿意为“舒适度买单”，更愿意随心所欲地“说走就走”，“体验”正在取代“特种兵旅游”。 ❖ 一代人有一代人的消费：假期消费的结构性转变，离不开人口的代际变化。今年国庆中秋假期，年轻人主导了消费的边际变化。出生于 1995-2009 年的 Z 世代逐渐成长、步入社会，可能是引起消费结构变化的原因之一。体验、悦己、疗愈是 Z 世代年轻人的消费特征。房地产可能也是引起文旅消费更加松弛的原因之一。地产对消费影响的反转，恰好对应了 Y 世代与 Z 世代的代际交替。中国人首次购房平均年龄为 27 岁，意味着正常情况下，1995 年及以后出生的 Z 世代可能到 2022 年才会陆续成为刚需购房群体。而房价趋势及房价预期在 2021 年年中的反转，意味着大多数 Z 世代可能到目前并没有购房，因此其消费意愿非但没有受到房价下跌的冲击，反而从中获得了助益。。 ❖ 松弛的人率先享受世界：消费不能只看总量，还需要看到结构的转变。白酒和地产曾经阶段性代表了中国的消费水平，但中国消费的表征并非从来就是白酒和地产，也不会一直都是白酒和地产。随着心态更加松弛的 Z 世代以及更加年轻的人进一步成为社会的主流，他们的消费特征也将对中国消费的结构转型提供更大的边际推力。而且，没有房价的远虑，人们可以更好地满足当下的物质和情绪需求，这也是消费结构转型的一面。我们认为，只要消费需求结构还能继续转型，国内的优质文旅供给能够及时匹配需求的转变，仍然会有越来越多的国人在国内为“松弛感”买单。 ❖ 投资建议：建议关注兼具功能和情绪的消费赛道：服务消费中的出行板块、体育和茶饮板块；商品消费中的潮玩、黄金珠宝等新消费。 ❖ 风险提示：房地产下行对收入效应可能还存在负面影响；国际地缘政治局势变化超预期；消费结构转型的节奏具有不确定性。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观专题报告/证券研究报告 内容目录 1 “穷游”与“松弛”并存 ......................................................................................... 3 2 一代人有一代人的消费 ............................................................................................ 6 3 松弛的人率先享受世界 ........................................................................................... 10 4 风险提示 ............................................................................................................. 11 图表目录 图 1： 2025 年，国庆中秋假期国内人均出游花费同比下滑 0.6% ....................................... 3 图 2： 2025 年国庆中秋假期国内出游人次、花费、人均花费恢复至 2019 年的 114%、125%、110% ....................................................................................................... 4 图 3： 2025 年国庆中秋假期，海口海关离岛免税购物人均消费同比增长 10% ...................... 5 图 4： 2025 年国庆中秋假期，购买出境机票的人群中，23-30 岁占比最高 ......................... 7 图 5： Z 世代在消费时更加自我独立、回归享乐，看重消费的基础功能 ............................... 7 图 6： 2020 年，非金融资产约占中国居民部门净资产的 63.1% ........................................ 8 图 7： 在 Z 世代需要购房的时候，房价恰好出现了由涨转跌的拐点..................................... 9 图 8： 2021 年年中，中国居民对房价的预期出现了由涨转跌的拐点 ................................... 9 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 宏观专题报告/证券研究报告 1 “穷游”与“松弛”并存 今年国庆中秋双节假期的旅游数据有点“奇怪”。 国内的旅游消费似乎在变差。 文旅部数据显示，今年国庆中秋假日 8 天，国内出游 8.88 亿人次，国内出游总花费 8090.06 亿元，较 2024 年同期分别增长 16.1%、15.4%，国内旅游消费总量有较为可观的增长。 但今年由于国庆和中秋假期合并，假期比去年多一天，折算成日均消费以后，国内日均出游 1.11 亿人次、总花费 1011.26 亿元，同比 2024 年的增长幅度分别下降至 1.6%、1.0%。 而人均消费的表现更弱。2025 年国庆中秋假期，国内出游人均花费 911.0 元，较 2024 年同期的 916.1 元下降 0.6%。 也就是说，本次长假期间，国内旅游数据的改善，一靠更长的假期，二靠更多的游客，而单个居民在国内旅游上的花费反而在下降，文旅消费似乎处在“穷游”和“降级”的状态。 图1： 2025 年，国庆中秋假期国内人均出游花费同比下滑 0.6% 数据来源：文化和旅游部，财通证券研究所 -11.8%3.1%-9.9%34.0%0.4%-0.6%-50%0%50%100%150%2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年国内出游人次同比增速国内出游花费同比增速国内人均出游花费同比增速 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 宏观专题报告