零售新业态推进卓有成效，Q3盈利持续提升

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：建筑材料 | 公司点评报告 股票投资评级 买入|维持 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 46.28 总股本/流通股本（亿股） 7.38 / 7.38 总市值/流通市值（亿元） 341 / 341 52 周内最高/最低价 54.18 / 32.23 资产负债率(%) 78.8% 市盈率 73.46 第一大股东 洪杰 研究所 分析师:赵洋 SAC 登记编号:S1340524050002 Email:zhaoyang@cnpsec.com 三棵树(603737) 零售新业态推进卓有成效，Q3 盈利持续提升  事件 公司发布 25 年三季报，公司 25 年前三季度实现收入 93.9 亿元，同比+2.7%，归母净利润 7.4 亿元，同比+81.2%，扣非净利润 5.65 亿元，同比+126.4%。其中，Q3 单季度实现收入 35.8 亿元，同比+5.6%，归母净利润 3.1 亿元，同比+54%，扣非净利润 2.7 亿元，同比+60.1%。  点评 三大零售业态驱动增长，防水业务战略收缩：分产品看，前三季度家装墙面漆、工程墙面漆、基材与辅材、防水卷材收入分别为 24.9、29.0、28.5、7.2 亿元，分别同比变化 +11.8%/-2.5%/+11.3%/-28.6%，在三大零售新业态的带动下，家装墙面漆保持较快增长。 盈利能力提升显著，结构提升是主因：公司前三季度毛利率为32.81%，同比+4.2pct，单 Q3 毛利率为 33.6%，同比+4.9pct，环比+0.5pct，毛利率的提升主要是由于零售新业态增长，带来的渠道及产品结构优化，毛利率提升也反映出马上住+美丽乡村+艺术漆的零售新业态推进效果显著。费用率方面，公司前三季度期间费用率为22.67%，同比-1.35pct，其中销售 /管理/研发/财务费用率为 14.24%/5.5%/1.93%/1.0%，同比变化-0.85/+0.07/-0.2/-0.4pct，费用管控效果良好。此外，公司前三季度累计计提资产及信用减值损失1.84 亿元，去年同期计提 1.63 亿元。 现金流表现优异，公告实施现金分红：前三季度公司经营性现金流 10.9 亿元，同比增加 1.7 亿元，此外公司公告前三季度拟现金分红 3.7 亿元，现金分红比例 50%，在公司零售业态顺利的推进下，公司的财务报表质量持续改善，现金流表现更为优异。 盈利预测：我们预计公司 25-26 年收入分别为 125.6 亿、132.6亿元，同比+3.8%、+5.6%，预计 25-26 年归母净利润分别为 9.2 亿、11.0 亿，同比+178%、+19.3%，对应 25-26 年 PE 分别为 37X、31X。  风险提示： 房地产需求持续走弱风险，零售新业态推进不及预期。 -5% 4% 13% 22% 31% 40% 49% 58% 67% 76% 85% 2024-10 2025-01 2025-03 2025-05 2025-08 2025-10 三棵树 建筑材料 发布时间：2025-10-20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2  盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 12105 12559 13255 14166 增长率(%) -2.97 3.75 5.55 6.87 EBITDA（百万元） 962.85 1571.23 1757.43 1862.12 归属母公司净利润（百万元） 331.94 922.10 1099.98 1203.30 增长率(%) 91.27 177.79 19.29 9.39 EPS(元/股) 0.45 1.25 1.49 1.63 市盈率（P/E） 102.87 37.03 31.04 28.38 市净率（P/B） 12.71 10.58 8.79 7.41 EV/EBITDA 25.85 22.59 19.50 17.69 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 [table_FinchinaSimpleEnd] 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 [table_FinchinaDetail] 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 主要财务比率 2024A 2025E 2026E 2027E 利润表 成长能力 营业收入 12105 12559 13255 14166 营业收入 -3.0% 3.7% 5.5% 6.9% 营业成本 8522 8520 9028 9704 营业利润 34.3% 263.8% 19.0% 9.3% 税金及附加 97 101 106 114 归属于母公司净利润 91.3% 177.8% 19.3% 9.4% 销售费用 1965 1884 1922 1983 获利能力 管理费用 700 691 663 708 毛利率 29.6% 32.2% 31.9% 31.5% 研发费用 285 251 239 255 净利率 2.7% 7.3% 8.3% 8.5% 财务费用 161 88 83 77 ROE 12.4% 28.6% 28.3% 26.1% 资产减值损失 -23 -23 -23 -23 ROIC 7.8% 12.8% 13.9% 13.9% 营业利润 276 1002 1193 1304 偿债能力 营业外收入 9 9 9 9 资产负债率 78.8% 75.9% 73.5% 71.4% 营业外支出 23 23 23 23 流动比率 0.73 0.85 0.97 1.09 利润总额 262 989 1180 1291 营运能力 所得税 -51 119 142 155 应收账款周转率 3.56 3.81 3.84 3.87 净利润 313 870 1038 1136 存货周转率 11.53 11.86 12.59 13.03 归母净利润 332 922 1100 1203 总资产周转率 0.86 0.89 0.89 0.89 每股收益（元） 0.45 1.25 1.49 1.63 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 0.45 1.25 1.49 1.63 货币资金 1691 2613 3841 5167 每股净资产 3.64 4.37 5.27 6.25 交易性金融资产 2 2 2 2 估值比率 应收票据及应收账款 3250 3372 3559 3803 PE 102.87 37.03 31.04 28.38 预付款项 90 90 95 102 PB 12.71 10.58 8.79 7.41 存货 730 707 727 763 流动资产合计 6761 7