卫龙美味(09985.HK)从单极领先到双轮驱动，以美味勾勒品类扩张新路径

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2025 年 09 月 26 日 卫龙美味(09985.HK) 公司深度分析 从单极领先到双轮驱动，以美味勾勒品类扩张新路径 证券研究报告 包装食品(HS) 投资评级 买入-A 首次评级 6 个月目标价 14.27 元 股价 (2025-09-25) 12.20 元 交易数据 总市值(百万元) 32,820.47 流通市值(百万元) 32,820.47 总股本(百万股) 2,431.15 流通股本(百万股) 2,431.15 12 个月价格区间 6.32/17.82 元 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -6.1 -25.9 63.9 绝对收益 1.5 -9.2 107.1 蔡琪 分析师 SAC 执业证书编号：S1450525060001 caiqi3@sdicsc.com.cn 尤诗超 分析师 SAC 执业证书编号：S1450525070001 yousc@essence.com.cn 相关报告 二十年行业深耕，产品、渠道、治理水平领先 卫龙美味从一根辣条起步，二十多年里把街边小吃做成了全国性生意，并于 2022 年登陆港交所。产品上，经典辣条仍贡献稳定现金流，魔芋爽、风吃海带等蔬菜制品抓住健康化需求，2024 年营收 33.7 亿元、占比 54%，首次成为第一大品类；渠道上，商超、便利店基本盘稳固，上市后迅速加码量贩零食和直播电商，抖音 90 天直播 94 场，线上占比持续提升；供应链上，直营河南五大工厂，引入 5G 产线，既降低了成本，又守住了食品安全底线。公司治理层面，家族持股 78%提高决策效率，股权激励绑定核心团队，为公司继续扩张留足后劲。 辣条大单品，构筑企业坚实基本盘 辣条行业规模呈现扩容趋势，产品的口味错位化正在重塑竞争格局，其中卫龙主推的甜辣基本盘规模领先。从竞争优势上看，1）卫龙通过自动化工厂+透明工厂，在提高生产效率的同时成为消费者心智中的高信用品牌。 2）卫龙形成甜辣、麻辣、香辣、榴莲辣、地域辣五大香型的差异化竞争策略，不断创新丰富产品矩阵。3）卫龙抓住辣条消费场景社交化的新特点，把辣条做成年轻客群的社交货币，有效了增强用户粘性。4）传统渠道双轨差异化策略加强对经销商的掌控力，2024 年合作经销商增至 1879 家，同比增长约 10%；数字渠道“零食量贩—线上平台—O2O”三轨并行形成立体优势。未来，卫龙凭借现有渠道优势及品牌力有望继续扩大领先优势。 魔芋产品高潜力，塑造企业第二成长曲线 魔芋食品成功平衡了刺激性口味与消费者的健康需求，近年来行业规模呈高速增长态势，2014 年-2023 年终端市场的复合增长率达到 20%以上。卫龙利用渠道+产能优势，先发抢占消费者心智。近年来卫龙加大规模生产力度与上游原料掌控力度，盈利韧性进一步加固。未来，1）从行业整体看，魔芋行业尚处于上升早期，下游市场空间广阔；魔芋的可塑性为中游的口味创新加工留出极大空间，品类红利远未触顶。2）从企业看，卫龙需要横向加强口味的研发，充分利用现有的品牌影响力推广新口味，并加密网点、加宽 SKU，提前布局以巩固领先地位。 投资建议： 预计 25-27 年公司营业收入分别为 75.17/90.19/106.30 亿元，同比增 速 为20.0%/20.0%/17.9% 。 预 计 归 母 净 利 润 分 别 为-10%5%20%35%50%65%80%95%110%125%140%155%170%2024-092025-012025-052025-08卫龙美味998948008 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司深度分析/卫龙美味 14.08/17.39/21.51 亿元，同比增速为 31.8%/23.5%/23.7%。参考可比公司 25 年平均估值，给予买入-A 投资评级，6 个月目标价 14.27元。 风险提示：行业竞争加剧风险，原材料价格提升风险，食品安全风险。 [Table_Finance1] （百万元） 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 4872 6266 7517 9019 10630 YoY 5.2% 28.6% 20.0% 20.0% 17.9% 净利润（百万元） 880 1069 1408 1739 2151 YoY 481.9% 21.4% 31.8% 23.5% 23.7% 全面摊薄 EPS(元) 0.36 0.44 0.58 0.72 0.88 毛利率 47.7% 48.1% 46.2% 46.6% 47.4% 净资产收益率 15.4% 17.8% 19.0% 19.0% 19.0% 数据来源：Wind 资讯，国投证券证券研究所预测 公司深度分析/卫龙美味 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 公司概况：辣潮澎湃二十年，产品业绩双领跑 ................................... 5 1.1. 发展历程：从辣条龙头到休闲食品巨头的四阶跃迁 ......................... 5 1.2. 股权结构：家族式企业，股权结构稳定 ................................... 6 1.3. 丰富的产品矩阵与先进的智造体系支撑卫龙领跑辣味赛道.................... 6 1.3.1. 调味面制品稳盘、蔬菜制品领增、豆制品蓄势 ........................ 6 1.3.2. 生产基地体系：五厂协同，品质、效率与供应安全的三重保障 .......... 8 2. 辣条大单品，构筑企业坚实基本盘 ............................................ 10 2.1. 辣条行业规模持续增长，新时期呈现新特点新格局 ........................ 10 2.1.1. 经济持续回暖，行业规模稳健扩容，有望超 700 亿元 ................. 10 2.1.2. 当下辣条行业发展呈现三大特征：复合味型迭代、场景社交化、标准规范化 ...................................................................... 10 2.1.3. 辣条行业竞争格局：红海洗牌，集中度有待提升，口味错位重塑龙头座次11 2.2. 以生产、营销、渠道、产品为支点，卫龙稳居辣条龙头...................... 12 2.2.1.