固定收益深度报告：局部景气下的转债掘金(1)

局部景气下的转债掘金（1）证 券 研 究 报 告报告日期：2025年09月28日◼分析师：罗云峰◼SAC编号：S1050524060001◼分析师：杨斐然◼SAC编号：S1050524070001固定收益深度报告PAGE 2核心观点核心观点诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明1、本轮行情驱动市场的核心动力一直是风险偏好的提升，风险偏好是盈利的内生变量。9月以来，鉴于权益量能下降、权益成长跑赢价值幅度下降、股债同向占比上升，我们倾向于认为，风险偏好修复已基本到位，未来风险偏好将和盈利一起区间震荡，上下沿分别对应今年年初（1月6日当周）和9月初（9月8日当周）的位置 ，2025年9月25日已逼近2024年10月12日的近年最低位。2、近阶段行情由“银行+微盘”向科技的转变有盈利的铺垫，即经济整体底部磨底但局部拐头向上。从整体视角，近期经济数据并未出现明显改善迹象，似乎进入到了一个低位窄幅震荡的阶段，进一步下行的空间和概率非常有限。我们用市场化程度较高的私人部门负债增速作为衡量盈利的代理变量，即家庭和工业企业合计的负债增速，下行的底部出现在2024年10月份，截至2025年7月没有再创新低。经济局部景气主要体现在双创领域，说明双创引领的行情亦有盈利支撑，印证风险偏好是盈利的内生变量。营收方面，2025Q2科创50和创业板改善幅度大幅领先，创业板营收增速连续3个季度保持领先2025Q2增速提升5个百分点至9.3%；科创502025Q2改善幅度领先，结束连续3个季度的相对劣势，Q2为-0.20%；2025年微盘和红利指数的营收跌幅最为明显，2025Q2营收跌幅分别为-7.8%、-5.9%。毛利率方面，2025Q2同比2024Q2毛利率提升最显著的是科创50，提升2.5个百分点至23.7%；创业板2025Q2毛利率较去年同期下滑2.1个点至24.5%，但仍为毛利率最高的宽基指数。大部分指数2025Q2归母净利增速环比下滑，科创版2025Q2归母净利润YOY大幅改善，创业板增速继续领先其他宽基指数。红利板块保持小幅跌势；小盘股业绩相对最弱，中证1000、中证2000 2025Q2净利润增速分别为11%、12%，分别环比下跌14和12个百分点。3、转债长周期与权益同步，转债估值的周期性回复带来左侧加仓和止盈的信号，因此短期的波动可能是权益的领先和增强。长周期上，2024年以来，wind全A的波动可以解释转债市场价格波动的91.4%，且6月23日以来盈利好的个券涨幅更大且更为抗跌。短期，6月23日至8月25日，转债估值主动抬升涨幅大于正股，因此相较权益在8月27日提前进入下跌震荡周期且由于估值回归，跌幅大于全A。因此转债自身估值（投资者情绪）的短期波动可以协助做左侧预判。近期转债估值随经历主动调整，但仍处于偏高位：1、隐含波动率36% （8月最高点为41%） ，处于76%历史分位；2、绝对价格129.8元（8月最高点为135元）。供求严重失衡也对高估值形成支撑，节前情绪或以止盈为主。节后关注局部景气行业和业绩兑现标的，2025Q2业绩较好的转债标的集中在电力设备、电子、化工、有色、农业、新能车、新消费。结合指数估值的历史分位，业绩增速高且估值仍有一定空间的行业为电力设备、新能源、游戏、消费电子。本篇重点介绍了新能源领域的科利转债和宏发转债。01 风险偏好将跟随盈 利 区 间 震 荡PAGE 4本轮风险偏好修复或基本到位本轮风险偏好修复或基本到位诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明本轮行情驱动市场的核心动力一直是风险偏好的提升。我们用万得全A市盈率倒数与十债收益率之比衡量风险偏好，风险偏好是盈利的内生变量。数据显示，2007年是有数据以来风险偏好的最高点，最低点出现在2025年4月7日（即川普公布加征关税当天），如果剔除掉这一事件性扰动形成的凸点，那么风险偏好最低点形成于2025年1月。这基本符合资产端的经济特征，2007年中国经济基本达到顶峰，2008年次贷危机席卷全球并引发大规模救市，扰动结束后，2011年开始，中国经济进入下行阶段。我们之前一直判断近期中国经济似乎进入到了一个低位窄幅震荡的阶段，虽然难以拐头向上，但进一步下行的空间和概率亦非常有限。我们用市场化程度较高的私人部门负债增速作为衡量盈利的代理变量，即家庭和工业企业合计的负债增速，下行的底部出现在2024年10月份，截至2025年7月没有再创新低。如果按照这种情景分析，那么经济进入到窄幅震荡阶段后，风险偏好可能亦会转入区间震荡，目前我们判断该区间的上下沿分别对应今年年初（1月6日当周）和9月初（9月8日当周）的位置。2025年9月25日已逼近2024年10月12日的近年最低位，本轮风险偏好修复或基本到位。资料来源：Wind,华鑫证券研究PAGE 5经济基本面整体仍处磨底阶段经济基本面整体仍处磨底阶段诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明二季度实际GDP同比增长5.2%，较一季度回落0.2个百分点，其中第二产业增速放缓（4.8%），第三产业保持稳定（5.7%）。2025年投资端在地产拉动下持续低迷，年中开始基建投资下滑速度加快，专项债用于化债等用途比例提升，制造业在反内卷和关税不确定性影响下投资增速回落速度同样加快。制造业优势支撑生产与出口，基本保持低位平稳波动。整体处于经济基本面弱，市场风险偏好强的阶段。资料来源：Wind,华鑫证券研究PAGE 6经济基本面整体仍处磨底阶段经济基本面整体仍处磨底阶段诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明资料来源：Wind,华鑫证券研究消费由于年初国补前高后低；CPI持续低迷，与地产持续疲软有一定关联，一方面居民财富效应缩水，另一方面房地产链条占消费的一部分；工业产品价格由于反内卷形成缩量涨价的趋势，放量涨价和缩量涨价是两种完全不同的经济环境，缩量涨价或仅利好结构性头部企业。从Wind全A盈利数据来看经济基本面整体上仍在磨底。 2025Q2全A单季度归母净利润同比增速为1.3%，较2025Q1的3.5%有所回落；2025Q2毛利率较去年同期小幅下降，净利率较去年同期小幅提升，销售费用率较去年明显降低。02 基本面局部景气对 应 双 创 行 情PAGE 8经济局部景气经济局部景气———— 20252025年双创板块业绩拐头向上年双创板块业绩拐头向上诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明分板块来看创业板与科创50的业绩有明显的底部企稳或大幅改善。营收方面，科创50和创业板改善幅度领先，微盘和红利指数跌幅最为明显。创业板营收增速连续3个季度保持领先，2025Q2增速提升5个百分点至9.3%；科创502025Q2改善幅度领先，结束连续3个季度的相对劣势；微盘和红利指数2025年以来单季度营收YOY保持相对低位，2025Q2营收跌幅分别为-7.8%、-5.9%；上证50营收跌幅保持在3%。资料来源：Wind,华鑫证券研究PAGE 9经济局部景气经济局部景气————20252025年双创板块业绩拐头向上年双创板块业绩拐头向上诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明毛利率方面，2025Q2同比2024Q2毛利率显著提升的是科创50和上证50，分别提升2.5和2.0