煤炭开采行业专题研究：山西煤矿调研报告

证券研究报告 | 行业专题研究 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 煤炭开采 山西煤矿调研报告 山西省忻州市煤矿产区主要调研区域及概况。山西忻州境内煤炭资源主要分布于河东煤田（河曲、保德、偏关，探明资源量 129.26 亿吨）、宁武煤田（宁武、原平、神池、静乐探明资源储量 125.89 亿吨）。河东煤田的煤种以气煤为主，其次为长焰煤，其中长焰煤主要分布于偏关-河曲一带，向南则为气煤。煤质特点为低磷、中低硫、中高灰分（本次调研煤矿位于河东煤田保德附近）。宁武煤田煤种以气煤为主，肥煤次之，焦煤少量。 山西核查更为严格，预计 2025 年产量约为 12.93 亿吨。通过调研我们了解到，此轮“超产核查”对于山西地区煤矿，相比于全国平均水平其要求更加严格，甚至已经达到要求月度产量不超过月均核定产能的程度。同时政策将“超产”行为认定重大隐患，也进一步减少了煤矿超产被罚后再次超产的可能性。自 7 月 22 日 108 号文发布后，山西 2025 年 7、8 月原煤产量分别为 10699、10771 万吨，同比分别下滑 4.47%、5.34%，且较6 月产量也出现明显下降，表明此轮核查对于山西地区煤矿生产的调控效果是十分突出的，据此我们采取三种情景假设对 2025 年山西原煤产量进行预测： ➢ 情景一：考虑到后续月份安检可能重回宽松状态，我们选择 2025 年1-8 月最大月产量作为 2025 年 9-12 月月均产量，测算得到 2025 年山西原煤产量约为 13.32 亿吨，同比增长 5.02%，较 2023 年峰值下降 1.78%。 ➢ 情景二：考虑 7 月才开始政策限产，若后续月份安检力度可以持续，我们选取 2025 年 8 月产量作为 2025 年 9-12 月月均产量，测算得到2025 年山西原煤产量为 13.08 亿吨，同比增长 3.09%，较 2023 年峰值下降 3.58%。 ➢ 情景三：考虑到政策要求全年产量不得超过核定产能，若假设 8 月产量为不超产的生产水平，我们选取 8 月产量作为全年月均产量，测算 2025 年山西原煤产量为 12.93 亿吨，同比增长 1.87%，较2023 年峰值下滑 4.72%。 ➢ 通过调研我们了解到，山西地区对于“超产”限制力度较高，我们认为情景三较为符合当前现状，预计 2025 年山西原煤产量为 12.93亿吨，并未超过 2023 年峰值水平。 2025 年上半年煤价跌破成本线，成本底部确立。 ➢ A 煤矿（核定产能 300 万吨/年），2025 年上半年煤价最低点为 220-230 元/吨，9 月 16 日煤价较最低点差不多上涨 100 多元/吨。原煤生产成本为 180 元/吨，完全生产成本为 280 元/吨，依照煤价可以测算出 2025 年上半年煤价最低点时，煤矿处于亏损状态。 ➢ B 煤矿（核定产能 90 万吨/年），建设产能为 180 万吨/年，截至 2025年 9 月 16 日，煤价为 10 号煤层 210 元/吨，13 号煤层为 120 元/增持（维持） 行业走势 作者 分析师 张津铭 执业证书编号：S0680520070001 邮箱：zhangjinming@gszq.com 分析师 刘力钰 执业证书编号：S0680524070012 邮箱：liuliyu@gszq.com 分析师 高紫明 执业证书编号：S0680524100001 邮箱：gaoziming@gszq.com 分析师 鲁昊 执业证书编号：S0680525080006 邮箱：luhao@gszq.com 分析师 张卓然 执业证书编号：S0680525080005 邮箱：zhangzhuoran@gszq.com 相关研究 1、《煤炭开采：以史为鉴：末位“黑金”或觉醒》 2025-09-23 2、《煤炭开采：年初至今倒数第一，末位“黑金”或觉醒》 2025-09-21 3、《煤炭开采：必和必拓暂停 Saraji South 焦煤矿》 2025-09-20 -20%-10%0%10%20%30%2024-092025-012025-052025-09煤炭开采沪深3002025 09 27年 月 日 gszgszqdqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明 吨。原煤生产成本为 180 元/吨，完全成本在 300 元/吨，从年开始一直处于亏损状态。 投资建议：业绩触底望迎改善。近期我们不断强调两个观点，随着 6 月价格低点已现，煤企盈利大概率将随之触底回升。 ➢ 观点一：“反转，不是反弹”； ➢ 观点二：年底煤价或以最高点收官。 推荐业绩弹性较大的潞安环能、兖矿能源（H+A）、晋控煤业；重点关注深耕智慧矿山领域的科达自控；重点关注煤炭央企中煤能源（H+A）、中国神华（H+A）；重点推荐困境反转的中国秦发；“绩优则股优”，绩优的陕西煤业、电投能源、淮北矿业、新集能源；弹性的兖矿能源、晋控煤业、平煤股份，未来存在增量的华阳股份、甘肃能化，建议关注弹性标的昊华能源。此外，前期完成控股变更，目前正在办理资产置换的安源煤业亦值得重点关注。 风险提示：国内产量释放超预期；下游需求不及预期；原煤进口超预期； 测算误差风险。 重点标的 股票 股票 投资 EPS（元） PE 代码 名称 评级 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 601088.SH 中国神华 买入 2.95 2.53 2.67 2.81 12.70 15.32 14.49 13.80 600188.SH 兖矿能源 买入 1.44 0.99 1.18 1.37 9.00 13.78 11.50 9.94 601225.SH 陕西煤业 买入 2.31 1.65 1.86 1.99 9.30 12.30 10.93 10.22 601001.SH 晋控煤业 买入 1.68 1.23 1.47 1.62 7.90 11.51 9.63 8.75 002128.SZ 电投能源 买入 2.38 2.61 2.70 2.86 8.70 8.54 8.27 7.80 600397.SH 江钨装备 买入 -0.28 -0.21 -0.10 -0.04 - -34.39 -71.85 -168.75 601699.SH 潞安环能 买入 0.82 1.19 1.68 2.05 15.90 11.90 8.38 6.87 00866.HK 中国秦发 买入 0.20 0.06 0.27 0.45 11.30 48.47 11.05 6.56 601898.SH 中煤能源 买入 1.46 1.21 1.29 1.39 8.30 9.50 8.90 8.23 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2025 09 272025 09 27年 月 日年 月 日 gszgszqdqdatemark P.3 请仔细阅读本报告末页声明