白酒行业跟踪报告：需求边际修复，供给持续出清——白酒行业双节动销反馈

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 白酒 2025 年 10 月 09 日 白酒行业跟踪报告 推荐 （维持） 需求边际修复，供给持续出清 ——白酒行业双节动销反馈  国庆消费整体相对温和，出游类服务消费表现较好。假期居民出行仍有韧性，受降雨影响增速较五一趋缓，10 月 1-4 日全社会跨区域人员流动量同比增长5.7%，水路和公路增速较高。零售增速偏低，假期前四天全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长 3.3%。食品价格持平，服务消费出现分化，出游文娱表现较好，票房量价齐降、猫眼专业版数据显示截至 10 月 7 日中午国庆档票房同比-19.2%。  白酒双节表现基本符合节前预期，预计动销同比下滑 20%。白酒动销在假期前一周左右出现边际加速，后逐步趋缓，整体预计下滑 20%左右，符合节前预期。细分指标不乏小亮点：一是高端茅五核心大单品周转情况较好；二是大众宴席需求相对坚挺，江苏/河南/四川有正增长，对应中低价格带表现较好，五粮春/红花郎等部分产品有双位数增长；三是茅五价盘小幅下探后稳住，地产酒压货情况有好转。  分场景看，大众宴席韧性仍强，高端礼赠节前有改善。受益国庆中秋假期合并，大众宴席表现略超预期，江苏/河南/四川等地反馈有正增长，家宴需求有提升；高端礼赠节前动销迎来改善，各地反馈动销在持平至下滑20%不等；次高端商务团购暂无明显修复、普遍反馈下滑 30%+。  分区域看，省份间延续分化态势，河南/山东/四川表现略好于预期。结合渠道反馈，河南、山东下滑双位数略好于预期，部分终端有补货行为；四川动销下滑近 20%略好于节前预期；湖南反馈下滑 20%+符合预期；江苏反馈下滑 20%+符合预期，安徽反馈下滑 20%-30%略不及预期。  分品牌看，茅五出货较好，地产酒降幅双位数，次高端品牌仍具压力。结合渠道反馈，茅五各地表现分化但总体 B 端出货周转较好，1935 保持正增长，老窖坚持挺价、出货量下降双位数；汾酒环山西反馈出货增长，湖南等地动销下滑双位数；苏酒洋河动销反馈下滑 20%+，今世缘反馈下滑双位数；徽酒古井动销反馈下滑 10%+，迎驾下滑双位数，口子窖仍在调整；扩张型次高端品牌持续受需求影响，舍得等动销反馈下滑 30%+。  渠道库存微弱去化、供需紧平衡，价盘平稳微升，预计 Q4 还有一定下探压力。渠道压货意愿较低，节后库存总体微弱去化但还在高位，进货量与出货量保持相对平衡，渠道预计 25Q4-26H1 将以消化库存为主。双节期间价盘平稳微升，飞天/普五批价相对稳定在 1780/810 元，剑南春、青花 20 价盘相对坚挺，洋河天之蓝、梦之蓝批价有回升。但考虑后续任务量、年末淡季资金压力及双十一电商补贴等因素，预计 10-11 月价盘仍有一定下探压力。  酒企普遍收缩费投力度，政策倾斜副线产品，回款进度同比慢 10%+。一是今年酒企普遍收缩双节费投力度，投放策略上一是倾斜 C 端而非渠道，二是倾斜副线产品而非主品，例如五粮液政策多在 1618 上，核心系稳定主品价盘。即便费用收缩、细分价格带/区域/场景龙头单品也在进一步提升份额，如飞天/普五周转持续有保障，剑南春/青花 20/红花郎/玻汾/古 16 等表现突出。二是酒企没有明显追加回款与发货，目前茅台汾酒回款进度同比持平，完成全年目标预计无虞；其余进度总体较去年慢 10%+，长尾品牌进度较慢。三是酒企策略有分化，老窖、洋河侧重去库挺价，五粮液、今世缘侧重保障份额。  投资建议：优先不杀业绩者、质优出清者、深度变革者。当前白酒周期加速筑底阶段，我们建议优先把握三类标的构建组合：一是优先吸筹大幅下修业绩风险较低的茅台、汾酒；二是精选今年有望确认业绩底部、且有望通过份额驱动创新高的酒企，推荐古井，关注今世缘；三是关注深度变革者，一是洋河新董事长上任后有望彻底变革，尽管经营反转并非一蹴而就，但变革进度及反转幅度值得关注，二是关注模式创新的牛市品种珍酒李渡。此外，建议从股息率视角布局五粮液、紧盯老窖出清进度并布局反转弹性。  风险提示：白酒需求不及预期、批价超预期下跌、消费场景受压制等。 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：田晨曦 邮箱：tianchenxi@hcyjs.com 执业编号：S0360522090005 证券分析师：刘旭德 邮箱：liuxude@hcyjs.com 执业编号：S0360523080010 证券分析师：董广阳 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：王培培 邮箱：wangpeipei@hcyjs.com 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 20 0.00 总市值(亿元) 31,219.12 2.63 流通市值(亿元) 31,214.28 3.26 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -4.0% -6.4% -15.6% 相对表现 -7.2% -24.9% -31.1% 相关研究报告 《白酒周期：底部的信号——白酒行业深度研究报告》 2025-09-21 《全球烈酒专题四：白酒出海，破局之道》 2025-09-18 《白酒行业专题报告：雾锁千嶂破，目向星河开》 2025-06-27 -21%-11%-1%9%24/1024/1225/0225/0525/0725/092024-10-08~2025-09-30白酒沪深300华创证券研究所 白酒行业双节动销反馈 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 图表 1 渠道跟踪表 酒企 回款 库存 批价 近期动销及跟踪 茅台 85%-90% 普飞约 1 个月，非标 2个月 25 年飞天（原）/25 年飞天（散）1780/1760 元 假期飞天出货反馈持平微增至下滑 20%不等，9 月 15 日至节前是送礼高峰期，非标反馈下滑双位数，1935 出货增长；据茅台时空公众号 9月以来，贵州茅台酒终端动销增长表现更加显著，同比增长超 20% 五粮液 部分大商85%，中小商 60% 1-2 个月，流通端微降 普五批价 810-820元 普五下滑 20%至微增不等，节前公司全国各地召开经销商会议，推出约 7%的渠道返利，考虑 1218 返利后预计大商成本价 830 元，同时加大对营销体系和经销商的监测力度和惩罚力度 泸州老窖 大商追加至85%，部分回款 65% 3 个月 国窖 1573 批价830-850 元 公司短期仍坚持挺价，高度国窖战略性放弃销量、取消渠道政策、坚决挺价，经销商利润模式转向“服务报酬型”，不同经销商因表现差异利润水平分化 山西汾酒 80%-85% 2 个月+ 青花 30/青花 20批价 710/360 元 河南青花 20 全年动销同比基本持平或微增，玻汾与老白汾增长 10%-15%。湖南反馈青花双节动销下滑双位数，但全年任务可正常推进 洋河 60%-70% 3