业绩阶段性承压，员工激励及参股海外创新药公司布局长远

证券研究报告：医药生物| 公司点评报告市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级买入 |首次覆盖个股表现2024-092024-122025-022025-052025-072025-09-16%-12%-8%-4%0%4%8%12%16%柳药集团医药生物资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（元）19.11总股本/流通股本（亿股）3.97 / 3.97总市值/流通市值（亿元）76 / 7652 周内最高/最低价20.31 / 15.97资产负债率(%)62.7%市盈率8.65第一大股东朱朝阳研究所分析师:盛丽华SAC 登记编号:S1340525060001Email:shenglihua@cnpsec.com分析师:龙永茂SAC 登记编号:S1340523110002Email:longyongmao@cnpsec.com柳药集团(603368)业绩阶段性承压，员工激励及参股海外创新药公司布局长远l业绩阶段性承压公司发布 2025 年中报：2025H1 营业收入 103.01 亿元（-3.21%），归母净利润 4.29 亿元（-7.52%），扣非净利润 4.22 亿元（-7.55%），经营现金流净额 0.88 亿元（+78.07%）。公司业绩阶段性承压，主要是公司收入较高的医药批发业务受医保控费下广西各医疗机构药占比控制趋严影响，医疗机构用药量阶段性下滑，同时集采品种的扩面，相关品种毛利下滑，同类非集采品种销量受到影响，且公司控制了部分超长账期医院的销售，从而导致批发业务销售下滑和毛利额下降，影响公司营业收入和归母净利润。分季度来看，2025Q1、Q2 营业收入分别为 53.17 亿元（-7.93%）、49.84 亿元（+2.39%），归母净利润分别为 2.77 亿元（-7.66%）、1.52亿元（-7.26%），扣非净利润分别为 2.72 亿元（-8.26%）、1.5 亿元（-6.23%）。从盈利能力来看，2025H1 毛利率为 11.07%（-0.74pct），归母净利率为 4.17%（-0.19pct），扣非净利率为 4.10%（-0.19pct）。费率方面，2025H1 销售费用率为 2.72%（+0.04pct），管理费用率为 1.84%（+0.01pct），研发费用率为 0.17%（+0.04pct），财务费用率为 1.06%（-0.09pct）。l批发板块承压，有望随着创新业务发展恢复稳健增长分板块来看，2025H1 公司批发业务实现营业收入 8.05 亿元（-4.7%），实现归属上市公司股东的净利润 2.70 亿元（-9.11%）；零售业务实现营业收入 16.43 亿元（+3.62%），实现归属于上市公司股东的净利润 6,896.49 万元（+0.20%）；医药工业板块实现营业收入 5.63亿元（0.31%），实现归属上市公司股东的净利润 8,992.76 万元（-8.12%）。随着公司品种结构的优化，降本增效的推进，以及零售、工业和创新业务的发展，公司将逐步消化行业政策影响，恢复稳健增长。l激励彰显信心，参股海外创新药企业延伸产品线公司发布员工持股计划和股票期权激励计划，预计覆盖董监高、核心骨干总计约 150 余人，公司致力于通过增加正向激励、实施薪酬调节等方式建立和完善公司中长期激励机制，以有效吸引和留住公司优秀人才，提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，实现公司长期战略目标，同时有效控制公司中长期薪酬成本。为进一步丰富公司产品品类，增强核心竞争力，公司成立全资子公司海南柳药投资有限公司，由海南柳药以 1,047.52 万美元认购Suninflam Ltd.增发的 116,610 股，并根据 Suninflam Ltd.的扩股安排调整为认购 11,661,000 股，持股比例 10.56%。Suninflam Ltd.（含其下属公司）的研发团队拥有丰富的生物药物临床前发现、评价和开发经验，专注于以炎症反应中的关键因子作为靶点开发创新单克发布时间：2025-09-30请务必阅读正文之后的免责条款部分2隆抗体药物，拟用于炎症类疾病、神经退行性疾病、代谢类疾病等的治疗。Suninflam Ltd.（含其下属公司）在中国、美国设有研发中心，截至 2025H1，已完成首个产品 SIF001 的药效评价、药物生产、毒理学研究，进入医生发起的癫痫临床试验（IIT）进程，并已完成美国新药临床试验（IND）申报并取得临床试验许可，正在美国开展癫痫一期临床试验。公司目前医药工业板块以中药产品为主，通过本次对外投资海外创新药企业，将推动公司进驻高技术壁垒的创新药、生物医药领域，利用海外创新药研发优势丰富公司经营品类的同时在新药上市推广销售等方面获得优先权利，从而增厚公司利润，提升整体毛利水平。l盈利预测及投资建议我们预计公司 2025-2027 年营收分别为 211.33、222.21、233.83亿元，归母净利润分别为 8.28、8.73、9.22 亿元，当前股价对应 PE分别为 9.2、8.7、8.2 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。l风险提示：医保政策收紧风险，集采扩面降价超预期风险，参股公司创新药进度不及预期风险。n盈利预测和财务指标[table_FinchinaSimple]项目\年度2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）21182211332222123383增长率(%)1.78-0.245.155.23EBITDA（百万元）1468.001241.361288.921249.71归属母公司净利润（百万元）854.87828.24873.18921.58增长率(%)0.62-3.125.435.54EPS(元/股)2.152.092.202.32市盈率（P/E）8.889.168.698.24市净率（P/B）1.000.950.890.83EV/EBITDA5.215.274.854.75资料来源：公司公告，中邮证券研究所[table_FinchinaSimpleEnd]请务必阅读正文之后的免责条款部分3[table_FinchinaDetail]财务报表和主要财务比率财务报表(百万元)2024A2025E2026E2027E主要财务比率2024A2025E2026E2027E利润表成长能力营业收入21182211332222123383营业收入1.8%-0.2%5.1%5.2%营业成本18775189131985720863营业利润-3.8%0.9%4.3%4.9%税金及附加64737677归属于母公司净利润0.6%-3.1%5.4%5.5%销售费用630613664706获利能力管理费用424465507549毛利率11.4%10.5%10.6%10.8%研发费用40353958净利率4.0%3.9%3.9%3.9%财务费用235000ROE11.2%10.4%10.2%10.1%资产减值损失0000ROIC8.8%6.9%6.9%6.9%营业利润1004101310561107偿债能力营业外收入157810资产负债率62.7%61.9%60.9%60.0%营业外支出157910流动比率1.571.601.641.6