泽布替尼环比稳定增长，Q2维持GAAP转正势头

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：医药生物 | 公司点评报告 股票投资评级 买入|首次覆盖 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 301.85 总股本/流通股本（亿股） 15.41 / 1.15 总市值/流通市值（亿元） 4,651 / 347 52 周内最高/最低价 326.08 / 155.01 资产负债率(%) 43.6% 市盈率 -82.93 第一大股东 Amgen Inc.,安进公司 研究所 分析师:盛丽华 SAC 登记编号:S1340525060001 Email:shenglihua@cnpsec.com 分析师:陈灿 SAC 登记编号:S1340525070001 Email:chencan@cnpsec.com 百济神州(688235) 泽布替尼环比稳定增长，Q2 维持 GAAP 转正势头 ⚫ 事件 公司公布 2025 年半年报，上半年实现营业收入 175.2 亿元（+46.0%）、归母净利润 4.5 亿元（去年同期为-28.8 亿元）、扣非归母净利润 2.6 亿元（去年同期为-31.3 亿元）；25Q2 实现营业收入 94.7亿元（+42.7%）、归母净利润 5.4 亿元（去年同期为-9.7 亿元）、扣非归母净利润 4.6 亿元（去年同期为-10.8 亿元）。公司同时将全年收入指引从此前的 49-53 亿美元上调至 50-53 亿美元、全年 GAAP 经营利润为正的指引不变。 ⚫ 核心观点 25Q2 泽布替尼环比稳定增长，地舒单抗快速放量 25H1 拆分来看，泽布替尼全球收入达 17.4 亿美元（+54.7%），其中美国 12.5 亿美元（+50.1%），继续保持新患者治疗领域市场份额的领先地位；欧洲 2.7 亿美元（+79.7%），得益于所有主要欧洲市场的份额提升；中国 1.6 亿美元（+35.8%）；其他地区 0.6 亿美元（+147.2%）。25H1 替雷利珠单抗收入 3.6 亿美元（+20.1%），国内市场地位相对稳定；安进产品国内收入合计 2.4 亿美元（+48.4%），主要得益于地舒单抗安加维销量增加。 单 Q2 来看，泽布替尼全球收入 9.5 亿美元（+49.0%），其中美国6.8 亿美元（+42.6%）、欧洲 1.5 亿美元（+84.9%）、中国 0.8 亿美元（+30.8%）、其他地区 0.3 亿美元（+149.0%）。25Q2 替雷利珠单抗收入 1.9 亿美元（+22.2%）、安进产品国内收入合计 1.3 亿美元（+40.2%）。 新品研发快速推进，期待 ADC 平台的 POC 数据 Bcl2 抑制剂索托克拉：国内单药用于经治 CLL/SLL 和 MCL 的 NDA已纳入优先审评；联合泽布替尼固定剂量头对头维奈克拉+奥妥珠单抗固定剂量用于初治 CLL 的 III 期 Celestial 301 试验已完成入组，联合泽布替尼头对头泽布替尼用于经治 MCL 的 III 期 Celestial 302、联合奥妥珠单抗头对头维奈克拉+奥妥珠单抗用于经治 CLL 的 303 试验已启动，25H2 预计基于 II 期数据全球申报经治 MCL 的 NDA。 BTK CDAC：25H1 单药头对头研究者方案用于经治 CLL 的 III 期CaDAnCe 302 试验已启动,25H2 预计启动单药头对头匹妥布替尼用于经治 CLL 的 III 期 CaDAnCe 304 试验，26 年预计读出单药用于经治CLL 的潜在关键性 II 期于 CaDAnCe 101 试验数据。 其他研发进展：CDK4 抑制剂已于 25H1 披露早期活性，26 年预计启动用于 2L 和 1L HR+/HER2-BC 的 III 期试验。B7H4 ADC 预计 26 年启动 III 期。预计 25H2 披露泛 KRAS 抑制剂、EGFR CDAC 以及 B7H3 ADC 等众多产品的 POC 数据。 -14%-5%4%13%22%31%40%49%58%67%76%2024-092024-122025-022025-052025-072025-09百济神州医药生物发布时间：2025-09-30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 ⚫ 盈利预测与投资建议 预计公司 25/26/27 年收入分别为 371.0/471.5/581.8 亿元，同比增长 36.3%/27.1%/23.4%；归母净利润为 8.2/40.7/80.7 亿元，同比增长 116.5%/394.5%/98.3%，对应 PE 为 564/114/58 倍。公司为创新药出海龙头企业，全球商业化能力突出、在研管线即将进入收获期，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示： 产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 27214 37099 47148 58184 增长率(%) 56.19 36.32 27.09 23.41 EBITDA（百万元） -2839.78 2947.62 6314.78 10776.21 归属母公司净利润（百万元） -4978.29 822.60 4068.06 8067.46 增长率(%) 25.87 116.52 394.54 98.31 EPS(元/股) -3.23 0.53 2.64 5.23 市盈率（P/E） -93.23 564.20 114.09 57.53 市净率（P/B） 19.20 18.48 15.88 12.43 EV/EBITDA -77.37 156.29 72.32 41.66 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 [table_FinchinaSimpleEnd] 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 [table_FinchinaDetail] 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 主要财务比率 2024A 2025E 2026E 2027E 利润表 成长能力 营业收入 27214 37099 47148 58184 营业收入 56.2% 36.3% 27.1% 23.4% 营业成本 4234 4897 5889 7017 营业利润 52.8% 135.9% 209.1% 93.9% 税金及附加 128 174 221 273 归属于母公司净利润 25.9% 116.5% 394.5% 98.3% 销售费用 8856 10759 12966 15128 获利能力 管理费用 4278 4823 5658 6109 毛利率 84.4% 86.8% 87.5% 87.9% 研发费用 14140 15582 18623 21819 净利率 -18.3% 2.2% 8.6% 13.9