金属、非金属与采矿行业周报：银金比修复重视白银弹性，铜供给扰动助涨铜价

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 行业研究丨行业周报丨金属、非金属与采矿 [Table_Title] 银金比修复重视白银弹性，铜供给扰动助涨铜价 报告要点 [Table_Summary]第二轮降息启幕，当前类比 2020 年 4-6 月，应重视银金比修复下白银弹性。上周核心数据中，通胀符合预期、而消费信心指数进一步创新低，催生降息概率提升。基本金属：一方面，降息落地利好兑现叠加自然的需求担忧，工业金属普跌；另一方面，Grasberg 铜矿事故停产，影响2025Q4 销量近 20 万吨，2026 年铜产量 27 万吨，供需提前逆转助涨铜价。 分析师及联系人 [Table_Author] 王鹤涛 肖勇 叶如祯 王筱茜 肖百桓 SAC：S0490512070002 SAC：S0490516080003 SAC：S0490517070008 SAC：S0490519080004 SAC：S0490522080001 SFC：BQT626 SFC：BUT918 SFC：BWM115 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 金属、非金属与采矿 cjzqdt11111 [Table_Title2] 银金比修复重视白银弹性，铜供给扰动助涨铜价 行业研究丨行业周报 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 贵金属：第二轮降息启幕，当前类比 2020 年 4-6 月，应重视银金比修复下白银弹性。上周核心数据中，通胀符合预期、而消费信心指数进一步创新低，催生降息概率提升。根据 CME 美联储观察工具，10 月降息概率已达 90%，12 月再降息概率近 65%。整体看，降息周期初期金价延续震荡上行格局不变。需要注意学习效应下，市场在降息后或将注重再通胀风险，将触发银金比显著修复。当前关注黄金降息交易的同时，也应重视银金比修复下白银的弹性。1）对于黄金，我们维持围绕四季度第二轮降息黄金股或有望在金价、估值、风格三维度迎季度级共振，建议切换增配。降息初期金价不必过度担忧提前透支交易，而初期经济数据进一步趋弱将进一步引发衰退预期催生金价再创新高。2）对于白银，我们建议重视通胀预期抬头下，白银快速向黄金收敛。当前白银的位置，类比于 2020 年 5 月，同样第二轮降息周期启幕，同样再通胀预期提升但经济现实仍偏弱。同样金银比自 90 启动修复。历史经验看，一旦白银启动追赶其弹性不容小觑。建议关注：招金矿业/赤峰黄金/山东黄金/山金国际/盛达资源。 工业金属：降息周期启方向，供给扰动定节奏 数据解读：供给冲击助推铜价大涨。本周工业金属整体走弱，但铜价在供给收缩冲击下逆势大涨，其中，LME3 月铜涨 2.1%、铝跌 1%，SHFE 铜涨 3.2%、铝跌 0.2%：一方面，降息落地利好兑现叠加自然的需求担忧，工业金属普跌；另一方面，Grasberg 铜矿事故停产，影响2025Q4 销量近 20 万吨，2026 年铜产量 27 万吨，供需提前逆转助涨铜价。基本面维度，本周库存铜铝均去化，或主要源于节前下游补库，其中，铜周环比-1.28%、年同比+12.28%，铝周环比-1.9%、年同比-27.92%。主要源于氧化铝与动力煤跌价，本周成本同步测算山东吨电解铝税前利润周环比+91 元至 4450 元、吨氧化铝税前利润周环比-27 元至-213 元。本周电解铝产能利用率 98.25%，环比+0.02%；氧化铝产能利用率 85.98%，环比+0.52%。 观点更新：降息周期启方向，供给扰动定节奏。商品端，基于全球经济周期节奏，过往“黄金-白银-铜铝”轮动次序依然成立，如今降息周期再度开启稳固中期需求预期，黄金、白银依次启动，铜铝也即将步入反转通道，预计最晚于明年初启动。除需求因素外，供给端弹性亦影响价格节奏与弹性，其中，铜供给在大矿停运、冶炼可能反内卷政策约束下弹性微弱，催生铜价提前反转；铝供给海外产能虽有增长但幅度有限、扰动偏多，未来反转之势亦不可挡。权益端，周期反转初期，铜铝权益先行：周期视角，截止目前，基于铜成长属性、铝红利属性，铜铝板块估值并不高，后续随商品涨价赔率仍大，甚至，因立足更长久期，铜铝权益提前交易涨价也并非不可能。价值视角，铜铝权益价值重估：1）商品长期中枢稳中有升——逆全球化背景下，成长型资源品铜铝等价格中枢抬升，一者，货币维度，当前美国关税政策等损耗美元信用，且全球应对不确定性时，货币宽松大概率乃确定选项；二者，供需维度，在国家安全、民族主义及资源衰竭等因素影响下，铜铝等资源品供给受阻、成本上行大势所趋。2）以成长或红利做风险补偿——于铜，主流标的成长属性突出；于铝，随着资产负债表修复、资本开支减少，板块具备分红提升潜质。标的关注，铜：【优选资源量增】洛阳钼业/紫金矿业/金诚信/藏格矿业等；【关注冶炼补涨】个别冶炼标的因矿端量增存在补涨机遇，如铜陵有色等。铝：【优选高股息】A 股，中孚实业/宏创控股，天山铝业/云铝股份/神火股份，成长华通线缆，港股中国宏桥等。 能源金属&小金属：刚果金钴配额制落地，看好钴价长牛 1）战略金属迎价值重估：稀土、钨。稀土磁材方面，核心战略金属代表，价值重估催化上涨动能。工信部、自然资源部发布《稀土开发和稀土冶炼分离总量调控管理暂行办法》再度细化强调稀土全流程生产管理。8 月磁材出口量同比大幅增长 15.4%，接近月度纪录值。伴随出口订单审批逐渐恢复以及传统旺季来临，三季度磁材订单饱满，稀土价格支撑较强。国家极为重视稀土行业，持续强化对资源及冶炼的掌控力度，而在中美贸易摩擦如何演绎仍具备不确定性的当下，稀土的中长期战略价值凸显。同时海外加速稀土产业链构建，并意图积极扩大稀土冶炼和磁材加工能力。稀土板块公司业绩同比改善明显。传统需求触底叠加人形机器人应用落地的加速推进，稀土磁材中长期需求有望修复。钨方面，钨价短期冲顶回落，长期仍看好中枢上行。本轮钨行情上涨相比去年更多来自于供给逻辑，供给强势下，钨价向下传导力度加大。在存量矿山贫化产量下滑、新增矿山投产较少、再生钨短期放量弹性有限情况下，钨供给刚性延续，钨价长牛价格走势可期。行业核心公司随着未来几年资源自供率的提升，相比于过去有望更加充分享受业绩弹性，优化投资逻辑。2）供给集中度较高，海外资源国政策控制供给：钴、镍。钴方面，刚果金钴配额制落地，看好钴价长牛。刚果金政府宣布出口禁令延长至 2025 年 10 月15 日，并于之后开始实施出口配额。2025 年剩余时间，最多授权 1.8125 万吨钴出口。2026年、2027 年最多出口 9.66 万吨。2025-2027 年全球钴市场将面临短缺，看好钴价长期中枢修复。利好资源型企业，刚果金钴矿企以价补量弹性显著。印尼镍钴湿法标的也有望长期受益于钴价上行。3）底部区间碳酸锂。锂方面，宁德加快复产进度对锂价形成压力。虽明年产业链排产预期上修，碳酸锂权益有所表现。短期锂价或受供给及需求端因素变化呈现区间震荡行情，后续需密切关注 9 月 30 日提交江西矿权储量报告时间节点的政策变化。在需求预期乐观上修背景下，