不能回避的探讨：四季度胜负手

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2025 年 09 月 21 日 不能回避的探讨：四季度胜负手 策略定期报告 本周上证指数跌 1.30%，创业板指涨 2.34%，恒生科技指数涨 5.09%，成长风格表现依强于价值风格。本周全 A 日均交易额 25163 亿，环比上周有所上升。结构上，本周恒生科技领涨核心指数再一次符合自 8 月 22 日我们提出“港股科技（中概互联）会跟上来”的观点。自 8 月 22 日我们提出该观点以来，恒生科技震荡走高超 15%，我们预计“港股科技（中概互联）跟上来”到“港股科技（中概互联）顶起来”的观点能在后续行情中持续。同时，本周上证综指再度冲击前高接近 3900 点整数关口，颇为值得玩味的是再次出现类似 8 月 27 日权重板块领跌拖累指数行情。在此前我们预判“9 月大盘指数将继续维持强势震荡”的基础上，结合历史十一假期前后大盘指数走势规律，多数在十一假期前维持平稳，十一假期之后出现回暖概率大。 展望四季度大盘指数，我们初步认为维持强势的概率较大。基于历史统计，从2005 年至今 19 年中，上证指数虽只有 10 年四季度上涨，但只有 2 年出现三季度涨，四季度由涨转跌的情况，沪深 300 也呈现类似规律。也就是说，在三季度大盘强势的背景下，四季度维持强势的概率是很高的。基于逻辑角度，我们期待四季度能逐步明确“水牛”向“基本面牛”的过渡， 目前需跟踪观察中美欧能否顺利实现动荡政治周期的缓和与经济周期力量的回摆，主要是以下三个方面信号：1、中美关系；2、美国在 9 月降息后是否“降息周期”与 2026 年“财政扩张”；3、中国在此前“反内卷”与后续 10 月“十五五”规划是否能明确“A 股盈利底”。在此，我们再次强调：1、我们认可“牛市并未结束”，但“慢牛”转“快牛”甚至形成“疯牛”实则不可取；2、站上 3800 点已基本符合我们对于本轮流动性牛市的心理预期，向上空间进一步打开还是有赖于“三头牛”（从流动性牛-基本面牛-新旧动能转化牛）在未来一年的逐步兑现。 展望四季度结构风格，我们延续在 9 月的预判：在不调整“反银行-微盘杠铃超额”的大观点下，结构风格会更加均衡。基于历史统计，我们聚焦观察三季度与四季度结构风格表现：不难发现 Q3-Q4 多存在较为明显的风格切换，Q3 涨幅靠前的主流品种多数情况在 Q4 无法进一步延续。从交易视角，根据独家构建“A股高切低行情指数”，当前该指标已经触顶回落，意味着低位补涨可能性正在上升。这也意味着我们此前强调的“Q3 胜负手是创业板指和基于产业逻辑科技科创”，这一观点面向 4 季度不得不进行调整。目前，结合今年以来 A/H 轮动上涨特征+9 月降息落地暗示“降息周期”可能性上升+互联网正面亮点多于负面影响，能够明确是 9-10 月相对低位方向中，恒生科技（中概互联）大概率能够从“跟上来”到“顶起来”。同时，我们在时刻跟踪评估“低位顺周期（含全球定价资源品）+出海”成为 Q4 胜负手的可能性，这点需要在 11 月跟踪确认。 1、港股科技后续大概率能够从“跟上来”到“顶起来”。基于创业板指/恒生科技收益的分化-收敛的交易信号观察，目前“港股科技跟上来”的概率最高，规律也最明显：60 日滚动的收益率差值来看，当创业板指的涨幅领先恒生科技20pct 以上，往往意味着恒生科技的相对收益迎来反转，目前这一过程正在体现。从资金视角，除了南向资金持续流入，近期外资对于中国资产的关注度正在明确提升，从“不关注”到“关注”再到“加仓”；从逻辑视角上，历史上美联储一旦开启降息，恒生科技往往兼具绝对收益和超额收益。9 月美联储降息以及后续“降息周期”概率提升将直接缓解港股自 8 月份以来面对的流动性困境。 2、基于 A 股科技/顺周期的分化-收敛的交易信号观察，目前清晰看到这种分化已经到了历史高位水平，正在高位震荡，若见顶回落则意味着顺周期将迎来超额机遇，这是对应 Q4 形成胜负手的重要交易依据。目前这种交易信号具备一定逻辑信号的验证，对应近期 PPI 出现环比回升，但并未获得系统性逻辑信号的验证（上文提及的水牛向基本面牛的三大信号），使得近期顺周期板块的机构关注重心在于低位+竞争格局好的局部板块，例如：化工。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 证券研究报告 林荣雄 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 邹卓青 分析师 SAC 执业证书编号：S1450524060001 zouzq2@essence.com.cn 黄玮宗 分析师 SAC 执业证书编号：S1450525070002 huangwz1@essence.com.cn 相关报告 A 股大牛市——真正的慢牛 2025-09-11 水牛摆尾 2025-09-07 9 月：这样继续 2025-08-31 A 股大牛市：波动与应对 2025-08-28 还是靠出海赚钱！——再论出海定价“十大关键” 2025-08-28 策略定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. 近期权益市场重要交易特征梳理 ............................................... 4 2. 内部因素：8 月经济数据显示总需求仍然不足，四季度经济企稳有赖于政策进一步落地 ............................................................................. 28 3. 外部因素：9 月美联储如期降息 25BP，而对后续降息路径联储内部存在较大分歧 .... 32 美联储如期降息 25 基点，点阵图预示宽松但内部分歧深化.................. 32 美国 8 月零售超预期，初请失业金人数大幅回落 .......................... 34 图表目录 本周美股、港股普涨，欧股涨跌不一 ........................................ 5 本周高市净率指数占优 .................................................... 5 主要指数涨跌幅一览 ...................................................... 6 本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块 ........................................ 6 本周万得全 A 日均成交额有所回落 .......................................... 6 南向资金今年累计流入突破万亿大关 ................................