谁能再顶起来？

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2025 年 09 月 14 日 谁能再顶起来？ 策略定期报告 本周上证指数涨 1.52%，创业板指涨 2.10%，恒生指数涨 3.82%。成长风格表现强于价值风格，小盘股涨幅居前。本周全 A 日均交易额 23240 亿，环比上周有所下降。从结构上看，符合自 8 月 22 日我们提出“港股科技（中概互联）会跟上来”的观点。同时，本周上证综指再度冲击前高，客观而言：一方面我们也认可“牛市并未结束”，9 月大盘指数将继续维持强势；另一方面，站上 3800 点已基本符合我们对于本轮流动性牛市的心理预期，当前“水牛”行情正在经历“牛摆尾”阶段，后续持以跟踪态度，虽有可能进一步向上，但眼下对于短期大盘指数进一步向上空间已经难以合理预估。在此，我们依然强调：1、“慢牛”转“快牛”甚至形成“疯牛”实则不可取；2、向上空间进一步打开还是有赖于“三头牛”（从流动性牛-基本面牛-新旧动能转化牛）在未来一年的逐步兑现。 对于当前大盘指数而言，下周重要事件在于美联储 9 月 17 日降息。目前看，市场一致预测美联储将于 9 月 17 日将基准利率下调 25 个基点。对于中国资产而言，本次降息大概率属于预防式降息，眼下来看港股资产受益程度将更加明显，同时我们目前没有观测到在美联储降息之后，国内会有重大刺激政策落地的信号。具体而言： 1、美联储 9 月大概率不会降息 50BP，意味着依然是预防式降息而非衰退式降息。目前根据 CME 利率期货隐含的降息预期，年内剩余的三次（9 月、10 月和 12 月）大概率连续进行三次 25BP 的降息。事实上，下半年以来美国经济始终弥漫在“衰退”氛围之中，随着美国 8 月 PPI 环比意外转负，为四个月来的首次，结合 8 月非农就业仅增加约 2.2 万个岗位，远低于市场预期，失业率攀升至 4.3%，创近四年来新高，9 月若降息 50BP 被视为传递经济形势非常严峻的重要信号。值得注意的是自 1987年以来，美联储每次以下调 50 个基点开启降息周期之后，美国都对应发生经济衰退定价，分别发生在 2001 年 1 月、2007 年 9 月、2020 年 3 月、2024 年 9 月。 2、美联储 9 月大概率降息是否意味着步入”降息周期”，持续推动美元资产向非美资产的回摆，进一步助推 A 股“流动性牛市”。从目前看：若库克最终被罢免并由亲特朗普的官员取代，加之其已提名的沃勒、鲍曼及即将进入的米兰，将使特朗普阵营在美联储理事会中占据绝对多数（美联储理事会共 7 人），从而实质性控制货币政策决策核心。这将彻底破坏美联储长期以来的非政治化传统，使利率决议和金融监管直接服务于政治议程，而非经济理性。我们认为在美经济维持相对韧性的前提下步入“降息周期”显然对 A 股是有益的，但当前全球定价资源品基于“美联储丧失独立性”的定价，短期来看多少是有被透支的。 面向 9 月，我们此前认为：在不调整“反杠铃超额”与“Q3 胜负手是创业板指和基于产业逻辑科技科创”的大观点下，结构风格会更加均衡。根据独家构建的“A 股高切低行情指数”，值得注意的是当前该指标已经出现触顶回落，意味着低位补涨的可能性在上升，这点在近期 A 股科技内部的高切低也较为明显，也可以预看到 9月上旬降息对部分资源品与 9 月下旬中秋国庆假期+国补落地对消费板块的边际积极定价影响。同时，我们重点强调的是：结合今年以来的 A/H 轮动上涨特征+9 月大概率降息+互联网竞争边际影响趋缓，这或暗示：此前我们提出的“港股科技（中概互联）会跟上来”的观点在 9 月会得到体现。具体而言： 1、从交易视角，目前从 A 股成长/价值、科技/顺周期、A 股高位科技/低位科技与创业板指/恒生科技的多方位视角来看，恒生科技的概率最高，规律也最明显：60日滚动的收益率差值来看，当创业板指的涨幅领先恒生科技 20pct 以上，往往意味着恒生科技的相对收益迎来反转，目前这一收益率差值已经收缩至 31pct。 2、从资金视角，近期南向资金加速流入，今年净流入接近 1 万亿元，9 月初南向资金在结构上仍以流入互联网（阿里、腾讯、美团等）和汽车（小米集团、理想、比亚迪）为主；同时，大量资金通过恒生科技/恒生互联网 ETF 大幅净流入，7 月至今累计净流入达到 476 亿元。近期外资对于中国资产的关注度正在明确提升，从“不关注”到“关注”再到“加仓”，以港股为代表中国资产会进一步得到外资的增持。 3、从逻辑视角：9 月美联储降息将直接缓解港股自 8 月份以来面对的流动性困境。历史上在美联储降息周期内，包括港股在内非美资产都是有明显上涨动力的。同时，在基本面层面，根据市场一致预期的盈利预测结果，2025 年恒生科技和恒生指数的预测净利润分别从年初的 6313 亿元和 2.37 万亿元，上修至 7044 亿元和 3.06 万亿元，分别环比提升 11.58%和 28.86%。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 证券研究报告 林荣雄 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 邹卓青 分析师 SAC 执业证书编号：S1450524060001 zouzq2@essence.com.cn 黄玮宗 分析师 SAC 执业证书编号：S1450525070002 huangwz1@essence.com.cn 相关报告 A 股大牛市——真正的慢牛 2025-09-11 水牛摆尾 2025-09-07 9 月：这样继续 2025-08-31 A 股大牛市：波动与应对 2025-08-28 还是靠出海赚钱！——再论出海定价“十大关键” 2025-08-28 策略定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. 近期权益市场重要交易特征梳理 ............................................... 4 2. 内部因素：8 月 PMI 回升提示上游价格上涨，“反内卷”和外需支撑下三季度经济仍具韧性 ........................................................................... 27 3. 外部因素：美国 8 月 CPI 符合预期，9 月美联储大概率会为稳定就业市场而开启降息 25BP ............................................................................. 31 司法暂时阻挡白宫罢免库克,特朗普双线出击激化美联储独立性危机 .......... 31 美国 8 月 CPI 符合预期，核心商品升温稳定，核心服务持平前值 ............. 31 美国 8 月 PPI