【宏观快评】8月财政数据点评：税收高增的非经济因素

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2025 年 09 月 19 日 【宏观快评】 税收高增的非经济因素——8 月财政数据点评 事 项 8 月广义财政收入同比 0.3%，7 月同比 3.6%；8 月广义财政支出同比 6%，7 月同比 12.1%。 主要观点  一、现象：7、8 月税收逆经济而上 一般认为“经济决定税收，税收反映经济”，7、8 月多项经济数据增速放缓，但税收收入增幅明显回升，7、8 月增幅均超过 5%（未扣除出口退税的税务部门征收口径）。 什么因素导致的？从拉动拆分看，7~8 月税收收入增速的主要贡献来自以国内增值税、企业所得税为代表的价格相关税（7、8 月分别拉动税收收入增速 3.9、4.4 个百分点）和个人所得税（7、8 月分别拉动税收收入增速 0.9、1.1 个百分点），除去年同期基数较低以外，或对应三个非经济因素正在发生变化——企业反内卷修复税收经济剪刀差、政府反内卷提升实际税率、资本市场交易活跃带动相关税收（详见下文）。 有什么政策启示？目前判断而言，考虑到准财政空间尚存，年内直接跨过准财政进行预算调整、增发债务尚没有特别急切的必要。（2023、2024 连续两年在 10 月、11 月人大常委会进行预算调整，分别通过增发 1 万亿国债、“6+4+2”化债方案）。一本账收入 80%以上是税收收入，若税收收入有韧性，则全年一本账实际收入较预算目标的缺口或不大（若按 1-8 月收入增速外推全年，已出现预算盈余）。在税收尚未明确欠收、社会预期尚平稳、全年增速目标虽有挑战但胜率仍大的情况下，人大增发债务、弥补预算收入缺口的急切性尚未触发。 如果财政不调预算、不多发债，有何更灵活的应对手段？准财政加码的概率在提升。从可行性和必要性来看： 可行性而言，准财政加码空间充足：观察政策行负债端扩张（债券净融资+PSL净增加），今年 1-8 月合计为 4745 亿，为近 10 年同期次低值（近 10 年均值为 1.2 万亿）。 必要性而言，准财政加码时机已到： 第一，准财政“快”：不入财政预算，无需等待人大常委会（如 10 月底）的预算调整审议周期，可以迅速落地稳增长（参考 2022 年经验，新增专项债上半年基本发完，6 月底推出了准财政；今年新增专项债和超长期特别国债发行将在 9~10 月基本发完，当前或已进入准财政落地窗口） 第二，准财政“准”：今年公共财政持续挤压基建支出，或造成项目资本金缺口，准财政补的就是资本金：1-8 月基建类支出增速仅-6.1%（预算目标为1.4%），而三项代表性民生类支出增速为 6.8%（预算目标为 5.3%）。 第三，准财政“灵”：近期投资下行，使中期价格均衡的前置条件出现（详见报告《2×2 框架下的供需矛盾变化》），此时由准财政做终端需求政策配合，对优化供需格局可事半功倍——参考 2022 年准财政（金融工具）投放经验，农发行首批 900 亿基础设施基金拉动总投资过万亿（注：非项目实际杠杆率，含其他资本金撬动，实际投资撬动或约 4~5 倍，详见报告《6000 亿金融工具劈开资本金枷锁》），7400 亿金融工具带动银行累计授信额度超 3.5 万亿。  二、成因：三个非经济因素正在发生变化 （一）价格“被动压税”（税收经济剪刀差扩大）→企业反内卷 我国 80%的税收为价格相关税（包括增值税和企业所得税，详见《税收背后的价格故事》），从历史经验看，PPI 同比下行期，税收收入减收效果更明显，导致税收收入降幅大于名义 GDP 降幅、税收经济剪刀差不断扩大，如 2024年，以名义 GDP 同比-税收收入同比衡量的税收经济剪刀差超过 7 个百分点（2003 年有数据记录以来最大）； 而 PPI 同比长期下行后的向上拐点前后，往往是税收经济剪刀差由极值位修复的开始（如 2016-2017 年、2020-2021 年），可为税收提供独立于经济的向 证券分析师：张瑜 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com 执业编号：S0360521080001 相关研究报告 《【华创宏观】个人消费贷款贴息政策落地——政策周观察第 43 期》 2025-08-18 《【华创宏观】2×2 框架下的供需矛盾变化——7 月经济数据点评》 2025-08-17 《【华创宏观】结构比总量更为重要——2025 年Q2 货币政策执行报告学习心得》 2025-08-16 《【华创宏观】企贷新增转负不影响“看股做债，股债反转”的判断——2025 年 7 月金融数据点评》 2025-08-14 《【华创宏观】美国 7 月 CPI 数据点评：9 月降息：经验与规则的碰撞》 2025-08-13 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 上动能； PPI 同比或从 8 月开启回升周期，为税收提供支撑；后续亟待落实企业反内卷+扩内需→稳住价格→修复税收经济剪刀差。 （二）地方保护“主动压税”（税收竞争导致实际税率偏低）→政府反内卷 税收竞争是地方保护的一个关键尺度——地方各级政府会在同级政府之间进行税收竞争以及财政支出竞争，其中税收竞争表现为通过实施税收优惠政策来降低企业税收负担，导致实际税率偏低（增值税和企业所得税是主要对象）。 实际税率或正在随政府反内卷回升——7 月政治局会议指出：“纵深推进全国统一大市场建设……规范地方招商引资行为”：总量层面，我们构建的税收竞争指数接近过去 30 年最大值，反映了统一大市场的必要性（详见《地方保护的“衡量”——基于税收尺度的定量研究》）；区域层面，关注税收竞争指数高，上市公司返还高的“优惠型”省份：湖南、山东、福建、河北、广西、湖北、重庆（地方保护倾向或最高，加快落实统一大市场要求或较迫切）。 （三）资本市场交易活跃，带动相关税收 据国家税务总局税收科学研究所所长黄立新介绍，资本市场交易活跃不仅直接带动资本市场服务业税收大幅增长，还带动与资本市场相关的行业税收增长，如 7、8 月份证券业税收增长均超过 70%、保险业税收增长则超过 10%；同时，企业投资收益、股票分红增加，也带动企业所得税和个人所得税增收。7、8 月份资本市场交易活跃度显著提升，8 月份上证指数突破 3800 点创十年新高，日均股票成交额达 2.3 万亿元为年内新高；7 月政治局会议指出，巩固资本市场回稳向好势头。 以个人所得税为例（8 月单月增速 9.7%，1-8 月增速 8.9%），资本市场直接相关分项占比超 20%（股息红利所得、限售股转让所得，股权转让所得等），资本市场交易活跃对其提振较大。今年以来我们反复提示个人所得税的高增或可持续（详见报告