流动性跟踪：再迎跨季，这次有何不同？

固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 流动性跟踪 证券研究报告 2025 年 09 月 20 日 作者 谭逸鸣 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525050005 tanyiming@tfzq.com 刘昱云 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525070010 liuyuyun@tfzq.com 唐海清 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517030002 tanghaiqing@tfzq.com 何楠飞 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525070004 henanfei@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：利率专题-存单：Q3 无近忧、Q4 有顾虑》 2025-09-18 2 《固定收益：“风险管理降息”背后的谨慎-2025 年 9 月美联储议息会议点评》 2025-09-18 3 《固定收益：二永交易择时再探讨- 信用策略系列》 2025-09-16 再迎跨季，这次有何不同？ 1、核心观点 本周资金面偏紧成为主旋律，扰动主要在于税期走款、政府债集中发行，北交所新股申购也一定程度放大资金需求，整体呈现几点特征：（1）资金利率大幅上行，为二季度以来相对高位，波动幅度加大；（2）大行融出意愿待进一步修复，存单发行中枢较前周抬升，后半周二级市场短端品种收益率回落幅度有限；（3）央行维持净投放，但上半周投放相对克制。 展望跨季，资金季节性扰动增加的同时，今年非季节性因素叠加影响也值得关注，季末信贷投放冲量特征可能较往年更为突出，贴息政策的落地或也将强化这一特征。与此同时，当前大行融出意愿的修复“韧性”稍显不足，跨季修复进程的“变数”增加，或放大季末资金利率的波动幅度。 支撑因素方面，主要在于财政支出提速和央行的有力护航。今年 14 天逆回购招标方式的改革，或也能够形成额外利好。（1）改革后，7 天逆回购操作利率的政策利率地位进一步明确、“短-中-长”流动性投放期限序列更趋完善；（2）市场化定价机制下，14 天逆回购操作利率有望下行，形成额外利好；（3）固定加点幅度掣肘 14 天逆回购操作的灵活性，此次改革后有望回归常规流动性投放工具，能够灵活根据市场情况适时开展操作，有利于优化流动性投放的节奏和期限结构。 综上，跨季资金或面呈现“稳中有忧”格局，压力整体可控，阶段性波动或将放大。在维持流动性充裕的基调下，央行对流动性调控节奏、时点的把握更趋精准，季末财政支出也有望形成补充，跨季资金面压力整体可控。然而，阶段性波动或将增加，公开市场超 2 万亿元到期、股市走强、实体信贷投放可能形成阶段性扰动，央行短期流动性投放、大行融出意愿或构成资金面稳定运行的关键。 2、周度数据跟踪 （1）公开市场：下周到期规模超 2 万亿元。9/22-9/26，公开市场到期 21268亿元，其中，7 天逆回购到期 18268 亿元、MLF 到期 3000 亿元。 （2）政府债：下周发行规模回落。 下周，政府债拟发行 4131 亿元，其中，国债发行 2170 亿元、地方债发行1961 亿元，国债到期 3917 亿元、地方债到期 918 亿元，国债净缴款-897亿元、地方债净缴款 1505 亿元。 （3）货币市场：国有大行净融出回落。 资金利率大幅上行，截至 9/19，相较 9/12，DR001 上行 9.98BP 至 1.46%，DR007 上行 5.21BP 至 1.51%，R001 上行 10.14BP 至 1.5%，R007 上行 5.09BP至 1.52%；银行体系资金净融出平均 2.74 万亿元，较上周变动-3772 亿元。其中，国有大行净融出平均 3.48 万亿元，较上周变动-2646 亿元，隔夜占比 97%，较上周变动-0.53%。 （4）同业存单：下周到期规模维持高位 本周，同业存单发行总额为 9835 亿元，净融资额为 896 亿元，相较上周发行总额 7839 亿元，净融资额-4259 亿元，发行规模增加，净融资额增加。下周，同业存单到期规模 9820 亿元，环周变动 881 亿元。其中，到期规模主要集中在国有行、城商行，期限主要集中在 1Y、6M。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险；测算结果误差。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 跨季资金压力怎么看？ ....................................................................................................................... 4 2. 公开市场：下周到期规模超 2 万亿元 ............................................................................................ 8 3. 政府债：下周发行规模回落 ............................................................................................................ 10 4. 超储跟踪预测 ....................................................................................................................................... 11 5. 货币市场：国有大行净融出回落 ................................................................................................... 12 6. 同业存单 ................................................................................................................................................ 15 6.1. 一级市场：发行规模增加 ...................................................................................................... 15 6.2. 二级市场：收益率上行 .......................................................................................................... 18 7. 风险提示 ..............................................................................................