水牛还是价格修复？

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年9月25日水牛还是价格修复？专题报告· 宏观经济 国信宏观证券分析师：邵兴宇证券分析师：田地证券分析师：董德志010-880054830755-81982035021-60933158shaoxingyu@guosen.com.cntiandi2@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980523070001S0980524090003S0980513100001请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心结论1、（1）从资产相关性视角来看，权益资产上行核心驱动并非来自于宏观流动性过剩。（2）从微观视角来看，本轮权益资产上行到目前为止并未引发场外资金大规模入场，而主要以场内资金腾挪和加杠杆完成。2、（1）市场自“反内卷”以来主导国内资本市场走势的核心因子是风险偏好回升。（2）从三个角度看，四季度价格可能延续边际企稳：一是内外需定价品种存在显著分化；二是反内卷逐步实施，对内需部分产生托底作用；三是诸如M1等指标对PPI的领先指示。3、（1）价格边际企稳下权益资产仍保持一定支撑，但可能面临板块切换；（2）降息预期和央行买债或成为债市博弈的重要窗口。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容水牛还是价格修复？01三条线索下的PPI修复02目录价格边际企稳下的资产配置图景03请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容大类资产来看，增长因子变动占据主导图：本轮股市上涨股债相关性表现与2015年不同 图：人民币汇率近期升值 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理Ø 如果将大类资产上涨的动能拆分为增长和流动性两类因子，从大类资产相关性来看，2015年大类资产表现为股债同涨，这是典型的宏观流动性因子主导下的资产配置情形。但是与2015年不同，本轮大类资产表现为“股债跷跷板”，应为增长因子变化主导。 Ø 从汇率情况看，也反映了宏观流动性层面因素并非促成本轮股市上涨的核心驱动。7月以来，人民币从7.16升值至7.11。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容微观资金结构看，场外资金尚未大规模流入股市图：场内资金担保比例接近历史峰值 图：新发基金尚未回到历史高峰水平 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理Ø 7月以来股市上涨主要由场内资金加杠杆推动，2025年8月24日，场内担保比例达到294.17%，接近历史峰值状态。 Ø 截止到9月14日，9月份新发偏股基金售出428.5亿份，这一数字相较于2024年初月度不足100亿份的成绩已经显著回升。同时，近期也出现了所谓的“日光基”。但是，相较于2015年和2021年全民炒股阶段，月度千亿份以上的成绩还有比较大差距。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容水牛还是价格修复？01三条线索下的PPI修复02目录价格边际企稳下的资产配置图景03请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容PPI回升的线索1：海外通胀图：中美PPI趋势分化 图：国内PPI不同行业走势显著分化 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理Ø 认识PPI趋势变化的第一条重要线索是海外通胀对国内价格的支撑作用；Ø 本轮PPI波动与此前历史经验一个显著不同是中美PPI走势的显著分化；Ø 这一分化也反映在国内不同行业间，例如，有色金属与黑色金属PPI缺口达到20%，这是历史上从未出现过的；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容PPI回升的线索1：海外通胀图：美国失业率或将温和上行 图：美联储降息几成定局 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理Ø 往后看，美联储货币宽松下，海外通胀对PPI的支撑作用可能进一步加强；Ø 美联储年内降息50bp预期较高；Ø 从美联储的主要锚定指标之一失业率情况来看，失业率可能在未来一段时间延续温和上行；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容PPI回升的线索2：去产能与“反内卷”我们研究了美国、日本、德国、法国、韩国和中国等六个国家的22个产能周期产能利用率，标准化（周期最高点产能利用率统一为100）后对持续时间和波动幅度进行了整理总结，发现：Ø （1）在产能周期上行阶段，上行平均持续时长22个季度，最长持续时长37个季度，最短上行时间8个季度；平均上行幅度18.0%，最大上行幅度49%，最小上行幅度8%；Ø （2）在产能周期下行阶段，下行平均持续时长12.5个季度，最长持续时长27个季度，最短持续时间6个季度；平均下行幅度15.3%，最大下行幅度21.5%，最小下行幅度6.7%。图：22轮产能周期产能利用率变动路径资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容PPI回升的线索2：去产能与“反内卷”图：产能利用率与PPI 图：产能利用率与价格弹性 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理Ø 不妨给反内卷一个简明的数值锚，经验上，产能利用率低于75%为产能过剩，那么，不妨假定产能利用率整体回升至75以上水平；Ø 目前74%，如果未来回升至75%以上，则回升幅度1.35%；Ø 同时，产能利用率的价格弹性系数为1.13，则反内卷成功实施下的价格涨幅应为1.5%左右。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容PPI回升的线索3：先行指标的指征意义图：美国制造业PMI与中国PPI 图：中国M1与PPI 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理Ø 从海外情况来看，美国制造业PMI对国内PPI存在4个月领先期，这一数据目前大致处于48-49之间震荡；Ø 从货币金融条件看，M1持续回升，构成了未来PPI回升的一个重要证据；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容PPI回升的线索3：先行指标的指征意义图：金属机床产量领先PPI 图：PPI回升路径预测 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理Ø 从微观数据来看，金属机床产量当月同比对PPI价格有6个月左右领先关系；Ø 综合以上三条线索，我们对至2026年6月PPI的回升路径进行了模拟估算；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容水牛还是价格修复？01三条线索下的PPI修复02目录价格边际企稳下的资产配置图景03请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容价格回升下的资产图景图：1998-2000年持续通缩 图：1998年后纳斯达克逐步进入牛市第三浪 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理Ø 价格回升必然为权益资产提供一定支撑；Ø 不妨将2024年924以来的股市上涨与1999年519行情做一对比，宏观环境看，二者存在大量相似之处：（1）刚刚度过负面冲击；