财政压力、“合作型”政府干预与企业投资

财政压力、“合作型”政府干预与企业投资张跃文 国家金融与发展实验室资本市场研究中心主任李慧 中国社会科学院大学应用经济学院徐枫 中国社会科学院金融研究所来源：《财经论丛》发表时间：2025 年 7 月 3 日摘要：财政压力能否促使地方政府影响企业投资决策进而增加税收收入？本文利用 2008—2023 年上市公司数据和部分宏观数据构造双向固定效用模型，研究了这一问题。研究发现，在现行税制下地方政府倾向于通过实施“合作型”政府干预，促使企业进行过度投资以获取更多间接税收入，在进行了一系列内生性和稳健性检验以后，该结论依然成立；民营企业、劳动密集型企业、以及成长期和成熟期企业更容易受到影响；地方经济法制化程度的提高有助于缓解企业受到的压力，公司治理对财政压力仅能发挥有限的抑制作用。关键词：过度投资；政府干预；财政压力一、引言高效率的投资可以加快产业结构升级，增加市场有效供给，提高潜在经济增长率，是推动经济高质量发展的关键动力。但是近年我国固定资产投资效益却出现明显下滑。以工业企业为例，每元工业投资所对应的企业利润，已从 2000 年的 0.86 元下降到 2019 年的 0.29元。投资低效益影响了企业投资积极性，对于形成投资内生增长机制十分不利。饶有意味的是，部分企业在投资效益不断下降的情况下，却出现了长期投资大幅增长的情况。与此同时，企业纳税额连年增加，而且在 2010 年以来的大部分时期，企业税收增速都要超过当年 GDP增速，这使我们联想到税收与企业投资间可能存在的联动关系。有没有可能是地方政府为增加税收而要求企业增加投资以扩大产能和销售收入，进而增加企业纳税额？这是本文希望探讨的主题。企业纳税规模主要是与其当年的经营规模也就是收入和利润有直接关系，其中销售收入是主要“税锚”，税前利润是次要“税锚”。如果政府希望通过推动企业增加投资进而在短期内增加税收，就很可能将投资导向能够增加企业当年经营规模的“短平快”投资，这类投资中相当一部分属于企业过度投资。如果这类企业行为达到一定量级，势必影响我国经济高质量发展目标的实现。当前，部分地方政府债务压力巨大，“土地财政”难以维继，国家积极组织化解地方债风险并严格限制地方盲目举债，地方政府非税收入锐减。另一方面，“保民生、保工资、保运转”等政策性支出存在刚性要求，地方财政压力空前。在这种情况下，如果通过行政干预可以扩大企业投资并增加地方政府税收收入，缓解其财政压力，将极有可能诱发一些地方政府的不当干预行为，从而影响企业正常投资活动形成资源浪费，这个问题在当前形势下具有特殊重要性。本文致力于将源于财政压力的政府干预引入对企业过度投资行为的解释之中。这项研究同两类文献直接相关：一是税收对企业投资的影响，二是政府干预对企业投资决策的影响。在税收对企业投资的影响方面，存在两种截然相反的观点。一类观点认为，税收是企业经营的负担，税负越少越好，有实证研究表明税收优惠能够明显鼓励企业增加固定资产投资，而企业税负增长会引致企业出走和增加地区间的企业并购与资本流动，展现了税负增长与本地企业资本投资的反向关系；另一类观点认为，虽然税收会在一定程度上挤压企业投资，但是地方税收增加能够支持更多的公共支出，进而改善地方基础设施条件和营商环境，从而在长期意义上有利于企业扩大投资，而且减税政策的非持续性和税费间此消彼涨的关系，使得企业面临更多税负不确定性，使其不愿意增加投资。关于政府干预对企业投资的影响，较早关于官员对企业行为影响的研究发现，官员会采用财政补贴等方式引导国有企业管理层做出有利于官员政治目标的决策。其他学者利用中国上市公司数据进一步证明了企业管理层的政治联系会促使其做出过度投资的决策并损害公司价值。在经济增速放缓、地方财政压力增大的背景下，地方政府会通过向企业提供补贴等方式促使企业增加投资，而且地方政府偏爱受国家产业政策支持的企业，并容易导致这些企业出现过度投资。已有文献较多涉及税收政策与企业投资的相关性，而且以宏观和中观层面研究为主，很少将政府财政压力以税收形式分解到具体企业，而这恰恰是地方政府转嫁财政压力的主要方式。另一部分文献探讨了政府干预对企业投资的影响，但这类政府干预的动力主要来自促进本地经济发展和官员晋升，比较少从具体企业承受的财政压力视角，刻画源于财政压力的政府干预如何对企业投资决策产生影响。本文尝试在以上两个方面做出补充性贡献，即在微观层面分析地方政府将财政压力转移给企业并通过行政干预引致企业投资过度的现象和作用机制。本文的主要结论如下：第一，地方政府的财政压力对于企业进行过度投资存在显著的促进作用，在进行了一系列内生性和稳健性检验以后，该结论依然成立；第二，地方经济法制化程度提高，能够明显缓解财政压力对企业过度投资的影响，而公司治理仅能发挥有限的作用；第三，“合作型”政府干预是地方政府影响企业投资的重要模式，诱导企业进行过度投资。本文的边际贡献如下：一是基于地方政府增加企业税收的一般逻辑，对政府转嫁给企业的财政压力进行量化，区分了不同企业承担财政压力的差异，使基于企业层面的财政压力分析更贴近现实；二是定义了以增量分配为基础的“合作型”政府干预，揭示了地方政府通过影响企业投资增加税收收入的作用机制。本文的余下部分做如下安排：第二部分对财政压力与企业过度投资的关系进行理论分析，提出研究假说；第三部分对研究设计和样本选择进行说明；第四部分报告了实证研究结果；第五部分对实证结果进行内生性与稳健性检验；第六部分重点分析了作为影响机制的“合作型”政府干预；第七部分是全文总结和政策建议。二、理论分析与研究假说（一）财政压力引致企业过度投资的理论分析地方政府财政收入的来源主要包括税收收入和非税收入，其中税收收入是主体部分。我国实行的是以间接税为主体的税收制度，根据财政部数据测算，2023年我国间接税收入占到全部税收收入的67%。间接税名义上是企业交纳的，实际由商品或者服务的最终使用者承担。目前，我国企业缴纳的间接税主要包括增值税、营业税（2015 年税改后已与增值税合并）、消费税、城市维护建设税和资源税等。这些税种按照企业营业收入的一定比例征收，企业营业收入越多，缴纳的间接税越多。因此，在商品和服务有终端市场支持的情况下，企业进行产能扩张型投资可以增加营业收入，并同步增加对政府的间接税贡献。通常情况下，政府增加间接税收入有三种方式：提高税率、开征新税种、扩大税基。在我国，前两种方式的决策权主要在中央，而扩大税基是地方增加税收的主流方式，它可以在不增加纳税人负担强度的情况下，增加税收收入。因此，长期以来地方政府热衷于支持企业进行产能扩张型投资，以增加企业营业收入和政府间接税收入。但政府的目标同企业的目标并非总是一致，在经济增速放缓、财政收入减少或者财政支出增加的情况下，地方政府面临增加税收的压力，其促使企业扩大投资的动力增强，但此时恰恰是企业囿于经济形势投资趋于谨慎的时期。如果地方政府对企业决策有较强的干预能力，则有可能将财政压力转嫁给企业，通过行政干预迫使企业做出额外投资决策，以实现扩大产能、增加营业收入进而增加间接税收入的目的。但这种干预行为客观上可能导致企业出现投资过度和资源浪费。基于以上分析，本文提出假说 1。H1：财政压力导致企业过度投资。（二）“合作型”