化债进行时系列之二：化债提速，各省隐债还剩多少？

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 09 月 18 日 化债提速，各省隐债还剩多少？ ——化债进行时系列之二 核心观点 部分 26 年新增地方政府债务限额已提前下达，靠前使用化债额度。往年提前批下达时间多在 11~12 月，便于次年 1 季度靠前发行，今年下达时间偏早，不排除 4 季度提前使用部分化债额度的可能，但集中发行仍需到明年 1 季度。 ❑ 截至 2024 年末存量的 10.5 万亿隐债中，各省还剩多少？ 根据我们在《动态调整高风险地区名单，影响几何？》中测算的结果，2024 年底的隐债规模预计为 11.42 万亿，略高于财政部所披露的数字，差异主要在于地方财政自身化解隐债的进度超预期。我们以 2024 年化债额度所占比重（各省份发行额度/全国发行额度）对各省份 2024 年底的隐债进行测算，可以发现，江苏省隐债余额仍较高，其他余额超过 6000 亿的省份包括湖南、四川、河南、山东。若 2025 年保持去年的化债力度，则到年底隐债规模将降至 6.7 万亿，除江苏外的所有省份隐债规模降至 5000 亿以下。 ❑ 政府清欠有望加速 专项债+金融政策共同发力，政府拖欠款有望加速清欠。现阶段金融支持清欠的案例较少，更多体现为财政资金化债，根据公开统计，截至 2025 年 9 月 12 日，已有超过 26 个省市或地区披露清欠情况，披露金额合计 1278.5 亿元。参考中电建财务公司和工行湘西分行案例，银行贷款清欠将成为金融支持清欠的重要方式之一，后续通过银行专项贷款进行清欠的方式有望普及，政府拖欠款或将加速清欠。 ❑ 一级发行：热度环比稍降 1、注册反馈次数增加，发审节奏放缓。8 月银行间市场完成城投债注册额度 960.2亿元，环比减少 18%；完成注册占比仅 6.74%，继续低位徘徊。上会前的反馈次数上升至 2.66 次，处于相对高位。 2、发行热度稍降，票面仍处低位：城投债一级市场认购热度回落至 1 季度水平，8 月份城投债认购倍数为 2.92 倍，年内仅略高于 3 月份的 2.84 倍；同时，发行票面-区间下限指标抬升至 46.89BP，市场热度环比下降。 3、市场偏好短久期，1~3Y 城投债发行热度更高。8 月城投债发行期限集中在 1~3Y，占比 37.95%，与 2024 年 10 月接近；而 3~5Y 品种占比降到 27.4%，为今年以来最低值。本轮调整时长已超过今年 1 季度时期，机构选择配置短久期品种进行防御，1Y 内和 1~3Y 城投债发行占比均创年内新高。 ❑ 二级市场：交投情绪有韧性，模型指向增配 1、9 月初债市加速调整，但多头已经展现出较强韧性：1）9 月初 Bid 笔数占比降至 35.22%，周度环比小幅回落，但仍高于 7 月调整以来的最低点（32.11%）。2）TKN 占比明显下降，9 月初为 63.53%，环比下降 16.21 个百分点，同样高于 7 月以来的最低点（59.28%）。 2、城投债高估值偏离幅度不大。8 月下旬城投债连续出现低估值成交，从偏离幅度来看，已大致修复至 2025 年 4 月初水平，市场恐慌情绪得以释放，但风偏提升背景下短期可能仍有颠簸。从成交期限来看，城投债加权成交期限为 2.24 年，处于 2024 年初以来 50%分位数水平，近 1~2 月机构配置逻辑偏防守，市场调整时期“降久期”。 3、布林带交易指标指向增配：7 年和 10 年城投债利差触及上轨，负债端稳定机构可择机增配；3 年城投债利差高于中轨，可继续持有。 ❑ 化债与退平台 8 月特债发行规模回落，退平台节奏放缓。1）特殊再融资债基本发行完毕，特殊新增专项债成为化债主力，8 月非重点省份发行节奏加快，发行金额环比上升34.46%；2）8 月共 13 家城投宣告退出政府融资平台，环比下降 23.53%。 ❑ 非标舆情 1）8 月发生 1 起城投非标违约事件，环比 7 月减少 1 起。1~8 月来看，山东、云南为非标违约的多发地，区域再融资压力较大，债务管控力度有待加强。2）定融 分析师：杜渐 执业证书号：S1230523120005 dujian@stocke.com.cn 分析师：唐嵩 执业证书号：S1230524020003 tangsong@stocke.com.cn 相关报告 1 《AI 应用如何赋能债市投研？》 2025.09.18 2 《债市牛熊转换历史复盘与本轮再校验》 2025.09.16 3 《如何更好的理解基本面交易？》 2025.09.16 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发行量升价平，8 月定融产品发行 8 只，环比 7 月增加 4 只，处于年内最高水平。3）失信被执行案件数量显著减少，8 月城投失信被执行案件数量环比减少 18 起，具体来看：河南城投失信被执行案件数量与 7 月持平，贵州、云南、山东案件数量降幅显著。 ❑ 风险提示 城投债统计口径差异可能导致结果出现偏差；化债政策出现重大变动；数据统计不完全可能导致结果出现一定偏差。 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 3/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 化债提速，各省隐债还剩多少？ ............................................................................................................... 5 1.1 各省份剩余隐债测算 ......................................................................................................................................................... 5 1.2 政府清欠有望加速 ............................................................................................................................................................. 6 2 一级发行：热度环比稍降 ........................................................................................................................... 6 2.1 城投债发审情况 ...........................................................................................