流动性跟踪与地方债策略专题：四季度是否会有供给冲击？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 流动性跟踪与地方债策略专题 四季度是否会有供给冲击？ 2025 年 09 月 16 日 ➢ 9 月 12 日国务院新闻办召开新闻发布会介绍“十四五”时期财政改革发展成效，继续落实好一揽子化债举措，提前下达部分 2026 年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度，多措并举化解存量隐性债务。 ➢ 如何理解提前下达部分 2026 年新增地方政府债务限额？自 2018 年开始，全国人大常委会就通过了《关于授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额的决定》，授权期限持续到 2022 年底，但 2023 年全国人大常委会将授权期限延期至 2027 年底。根据《决定》要求，提前下达次年的新增地方政府债务限额应为当年新增地方政府债务限额的60%以内，即 2025 年可以提前下达的最大限额应为 5.2*60%=3.12 万亿元，提前下达限额为常规操作，这部分规模并不会影响 2025 年地方债供给情况，而是用于 2026 年上半年的新增债务发行。从 2020 年-2025 年上半年新增债的实际情况来看，提前下达的规模占全年的比重在 40-60%不等。 ➢ 如何理解靠前使用化债额度？2024 年 11 月人大常委会推出一揽子化债政策增加了10 万亿元的地方政府化债资源，其中 6 万亿元的置换债额度在 2024 年 11 月一次性增加，剩余 4 万亿元的特殊新增专项债额度在每年的新增专项债额度中安排。因此靠前使用化债额度有两种理解：1.2025 年内提前使用部分 2026 年的 2 万亿元置换债额度。2.2026年的 2 万亿元置换债额度和 8000 亿元特殊新增专项债额度在一季度靠前发力。如果是第一种情况会对年内政府债供给产生影响，理论上在不增加新的发债规模的情况下，2025年四季度政府债净融资规模会明显小于 2023 年、2024 年同期，其中 11 月国债净融资规模较多，或是央行重启国债买卖的时间窗口，此外 12 月政府债净融资可能转负，这为靠前使用化债额度留出空间。如果提前使用 1 万亿元的置换债额度在 2025 年四季度发行（不排除是 12 月单月使用），那么预计四季度政府债净融资规模为 2.51 万亿元（与 2021年的规模接近）。 ➢ 预计截至 9 月 21 日，置换债累计发行 19723 亿元，进度达 98.62%，仅剩河南、湖北、吉林三省尚未 100%发行；新增一般债累计发行 6562 亿元，进度达 82.03%；新增专项债累计发行 41679 亿元，进度达 79.81%，其中特殊新增专项债累计发行 10846亿元（超出理论 8000 亿元限额）、土储专项债发行 2568 亿元、保障房专项债发行 27 亿元；此外，8 月 22 日开始出现特殊再融资债发行，当前累计发行 95 亿元，从限额来看当前历史留存的上限为 1.26 万亿元。当前公布的 9 月地方债发行计划为 6797 亿元，各地陆续开始公布四季度发行计划但目前公布的省份很少，涉及到的发行量仅 830 亿元。 ➢ 地方债二级方面，观察近一个多月以来票息地方债的发行表现，我们发现个券的隐含税率会在上市之后回归到 3%-6%的区间，其中发行时隐含税率接近 6%或高于 6%的个券会有一定安全边际或者超额收益，新券其实更具有性价比。9 月债市继续调整，部分30Y 地方债发行利率来到 2.40%+，高于二级相似票息券估值，出现一二级套利机会。机构行为方面，保险依然积极参与，日度净买入超长端维持在 90 亿元左右，由于险资在 8月下旬以来对地方债的持续净买入，超长期地方债在这一波调整中呈现出抗跌特征；基金参与较多 7-10Y，并从周五开始参与 15-20Y。对于后续：目前品种利差尚可，5Y 及以上期限地方债与国债利差均超过 20bp，但 5Y、7Y 处于 2024 年以来 85%以上分位点位置，性价比更高，得益于江苏债的发行，9 月以来 5Y 活跃程度持续好转。近期险资对超长端配置积极，持续关注 10Y 以上期限一二级套利的可行性，但四季度若发行 2026 年置换债额度，可能会影响超长端利差变化逻辑。 ➢ 风险提示：政府债供给超预期，货币政策超预期，经济表现超预期。 [Table_Author] 分析师 徐亮 执业证书： S0100525070004 邮箱： xliang@glms.com.cn 研究助理 黄紫仪 执业证书： S0100125070012 邮箱： huangziyi@glms.com.cn 相关研究 1.债券策略周报 20250914：利率是否企稳，还会上行吗-2025/09/14 2.信用债周策略 20250914：加速化债如何联动地方发展-2025/09/14 3.海外利率周报 20250914：通胀符合预期，长短端交易模式分化-2025/09/14 4.转债周策略 20250913：市场盘整期转债投资策略如何优化-2025/09/13 5.固收专题：地方债发行新特征及增值税地方债选择-2025/09/09 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 主要观点 ................................................................................................................................................................. 3 1.1 货币政策与流动性观点 ..................................................................................................................................................................... 3 1.2 地方债观点 .......................................................................................................................................................................................... 4 2 货币市场利率跟踪 .................................................................................................................................................... 7 3 公开市场操作跟踪 ..........................................................................................